投资要点

    近期我们调研了锦富新材，对公司的主要观点如下：

    1季度业绩超预期：公司2011年营收11.94亿，同比增55.4%，归属于上市公司股东净利润1.00亿，同比增20.07%，营收基本达到公司的经营目标，净利润增速落后于营收增速，主要原因为行业景气疲弱下产品价格压力较大，带来毛利率的下滑。2012年1季度营收3.53亿，同比增54.0%，环比降0.21%，净利润3258万，同比增25.8%，环比增48.5%，超出市场预期。

    业绩大幅增长来自液晶显示行业景气复苏：公司作为专业的光电显示薄膜器件生产商，业绩与TFT-LCD液晶显示行业景气程度密切相关。2012年春节前，公司已经感受到行业回暖的迹象，从1月开始订单就较为充足，春节仍需加班赶订单，公司的营收在1季度淡季仍基本环比持平。而客户新品出货的增加，公司产品价格压力减少，毛利率因此环比上升3.13个百分点，达到22.03%，毛利率的环比上升也成为1季度净利润大幅增长的重要原因。

    苹果全线产品光电显示薄膜器件供应商：对苹果公司的销售是公司营收的主要增量，目前公司通过台湾瑞仪光电进入苹果iPad、iPhone、Macbook、iMac全线产品光电显示薄膜器件供应链。2011年公司实现针对苹果产品销售2.18亿，从营收金额而言，iPad对营收贡献较大，我们预计其占比应在6成以上，其次为iPhone，而Macbook和iMac占比相对较少。我们预计公司来自苹果的营收将在2012年继续大幅增长，源于一方面苹果1季度销售iPad 1180万部，同比增151.6%，我们预计2012全年苹果iPad产品销量有望实现6500万-7000万部，至少保持60%以上的同比销量增长；另一方面，苹果今年将有多款新产品进入市场，包括iPhone5、iPad mini及iTV/iPanel等，我们判断凭借公司与三星、LG、Sharp、瑞仪等厂商的密切合作关系，切入苹果新品供应链的概率很高，为公司营收带来新的增长点，同时针对苹果产品的毛利率水平优于公司老产品，对公司利润带来可观增厚。

    导光板项目进入收获期：公司控股子公司吴江泰美2011年实现导光板收入超7000万元，其中H1销售约1000万，H2约6000万，H1实现净利润约-327万，H2实现净利润约50万，虽然2011全年来看还未给公司贡献净利润，但下半年在产能释放、良率提升下，已经成功跨过盈亏平衡点，导光板项目2012年将进入收获期。公司2012年1季度实现导光板收入约4000万，我们预计Q2后单月营收有望达到2000万以上，全年营收贡献将近3亿。除吴江泰美外，公司在广州恩披特、苏州新硕特也有导光板产能规划，预计会在2012年年底前进入量产，为导光板项目2012年后的增长奠定产能基础。导光板项目由于还处于产能逐步释放期，新厂工艺爬坡、良率提升需要时间，我们预计导光板毛利率水平（约12%～13%）低于公司传统业务，因此利润贡献的增速将落后于收入贡献。

    电视“大年”需求可期，直下式背光影响偏中性：2011年全球大尺寸液晶面板出货量约7.03亿片，同比仅增长6%，而液晶电视面板出货2.10亿片，更是意外下滑5%，造成2011年液晶显示行业整体低迷。进入2012年以来，随着新机铺货及库存回补，面板需求开始回温，再加上厂商继续限制供给，促使大尺寸面板价格触底反弹，产品出现量价齐升的态势。全球3月液晶电视面板出货量为1940万片，同比上升7%，环比上升16%，连续两个月环比上升。需求回暖也带动液晶面板价格上涨，32寸以上液晶电视面板继4月初上涨1-2美元后，继续出现了1-2美元的上涨。在智能电视、3D电视、直下式LED背光电视等新产品、新技术推动下，全球液晶电视面板出货年初以来逐步稳步提升，2012年伦敦奥运与欧洲杯等大型赛事，从历史经验看也会对液晶电视销售产生积极影响，2012年很有可能成为电视需求的“大年”。此前市场对直下式LED背光对公司业务影响存在疑虑，直下式LED背光确实省却了导光板并采用较为廉价的光学膜材料，方案降低整机成本有效提升了LED背光电视的接受程度、刺激液晶电视销量，对公司产品出货量产生正面促进作用，因此我们认为直下式LED背光方案的出现对公司业绩影响基本偏中性。

    从“抓大放小”到“大小通吃”：在产品策略上，公司过去精力主要集中在中大尺寸，因为电视尺寸大、单价高，LED背光出现后对液晶电视产业促进提升作用明显，行业增速提升，相反过去小尺寸的手机品牌分散、标准化程度不高，难以规模化生产、效率不高，利润控制难，因此公司前几年策略上“抓大放小”，涉足小尺寸较少。现在消费电子行业呈现新的特点，移动终端异军突起，大屏智能手机、平板电脑优势明显，公司原有品牌客户三星、LG、苹果等在手机领域成长明显，给公司进入这一供应链创造良好契机，公司相应也逐步加大了对小尺寸手机、平板电脑的投入，小尺寸器件有望占比稳步提升，成为新的利润增长点。

    Open cell趋势下国内客户占比提升：传统意义上，公司属于韩系电视产业链供应商，外销占比较高，但公司2011年主营业务内销收入2.70亿，同比增长136.5%，增速远大于外销收入51.7%的增速，内销收入占比亦从2010年的17.5%上升至2011年的24.9% 。内销收入增速提升、占比提升与国内电视厂商将模组生产内置化的行业趋势一致，open cell趋势下国内六大电视厂商均逐步加大了自主生产BLU、自主组装LCM的比例，公司凭借丰富的行业经验、本土快速响应优势有望受益于这一趋势。公司与国内六大电视厂商已经建立合作关系，实现一定程度的供货，但如何加强与内资电视企业的合作，是公司多大程度上分到新蛋糕的关键。公司2011年8月与创维成立深圳锦富光电，公司持股65%，创维35%，进行与国内电视厂商合作模式的探索，但成立时间较短尚未盈利，产能释放仍需要一个过程。公司是否能将“创维模式”复制到与其他内资电视厂商的合作中、进一步加大内销比重值得期待。

    OLED电视近期无虞，研发准备奠定远期成长基础：市场可能担心OLED电视未来对TFT-LCD液晶电视的替代对公司业绩增长带来负面影响，我们认为这种变化更多在中长期对TFT液晶面板行业带来整体影响，从成本、良率、产业链成熟度等层面考量，OLED电视在2年内尚未能构成对TFT液晶电视的替代性威胁。针对未来新产品、新业务的拓展，公司也做了研发上的准备，积极寻求进入液晶显示、触摸器件市场的机遇，加强对现实前沿技术及相关上游原材料的研发，在研项目包括氧化锌透明导电膜、纳米压印技术等，为公司中远期发展奠定基础，但本年度尚不能形成效益。

    专业模切厂商，具备核心竞争优势：公司作为专业的光电显示薄膜器件生产商，其上游是上游原材料厂商（如3M、日东电工、杜邦帝人），下游是BLU/LCM供应商（如瑞仪、新谱）和液晶面板厂商（如三星、LG）。市场可能对未来上游材料厂商是否向下延伸产业链进入模切领域，及下游面板厂商（或国内电视厂商）是否向上进入模切领域，侵蚀公司市场空间产生疑虑。我们分析认为，光电显示薄膜器件行业特点及专业模切厂商竞争优势决定了上游材料和下游面板厂商不会大规模进入模切领域。一是材料厂商主要优势在于技术和专利，3M等大厂享受垄断利润，模切环节的利润吸引力不足；二是模切环节的进入壁垒并不高，但需要面对众多客户纷繁需求，对行业经验、材料理解、需求理解、就近生产、快速供货等提出较高要求，让材料厂商、面板厂商、电视厂商进入该领域后续面对管理上的门槛较高，入门容易赚钱难；三是公司已经积累了三星、LGD、瑞仪等国际大客户资源，大批量采购和生产带来的规模经济效应及关键设备自主研发、制造能力使得公司较面板/电视厂商自己进行模切更具备成本优势。

    盈利预测及投资评级：公司在业务模式、关键技术、网络布局、客户资源、规模效应等方面具备了在光电显示薄膜器件领域的核心竞争力，并将其在大尺寸液晶面板领域的领先优势拓展至中小尺寸领域，进入苹果iPad、iPhone等产品供应体系，导光板等新业务进展顺利，在行业景气恢复条件下有望实现加速成长。我们给予公司2012-2014年每股收益为0.68元，0.88元和1.08元的盈利预测，维持公司“增持”投资评级。

    风险提示：液晶显示行业下游需求出现剧烈变化；公司产能释放低于预期，新产品良率提升、毛利率水平提升低于预期；公司未能抓住国内电视厂商open cell趋势，及时拓展内资客户等。