投资要点

    公司主营包括余热发电系统的技术服务、工程设计、设备成套以及工程总承包服务和合同能源管理,国内水泥窑余热发电市场是公司收入和利润的主要来源,国内钢铁、冶金等行业以及海外余热发电市场虽取得一定突破但所占比例仍然较小。2008~2012 年,各业务利润占比如图1 所示,2012年公司建造合同和余热发电设备成套业务分别贡献约40%的利润。公司具有余热发电系统的设计能力,设备均为从第三方采购,是典型的轻资产公司(2013Q1 公司固定资产仅为864 万元)。

    受宏观经济影响,加之水泥行业余热发电渗透率较高, 2011 年以来公司业绩持续下降。目前,公司的主要下游客户仍为水泥行业,受宏观经济因素影响,近2 年国内水泥行业的新建生产线增速放缓;而由于余热发电的经济效益显著,存量水泥生产线中余热发电系统的渗透率较高,这使得2011 年以来余热发电系统设计与制造行业的需求回落。行业竞争加剧使得公司在毛利率下滑、费用率上升的情况下净利率逐步下滑,公司业绩自2011 年以来持续下降。特别地,2012 年公司大额计提坏账损失而使资产减值损失高达3270 万元,同期归属于母公司净利润仅为1434 万元。

    水泥行业余热发电进入成熟期,钢铁等其他高耗能行业余热发电需求受到一定制约;2012 年两EMC 项目建成,13 年将贡献业绩。水泥行业余热发电建设的高峰期已经过去,目前已进入成熟期,未来的需求是平缓或略有下降的,因此在余热发电系统设计及建造业务这一传统业务领域,公司欲寻求发展,需向钢铁、焦化、冶金、玻璃等其他高耗能行业大力拓展。但以上几个行业目前经营效益较差,无法负担余热发电系统的建设投资;为规避风险,公司在这几个行业也不愿开展EMC 业务,因此,其他高耗能行业的余热发电需求目前受到了制约。中短期来看,这种被制约的需求较难被释放开来。但长期来看,随着余热发电技术的进一步发展(低温余热的收集技术等),及国家节能政策的逐步推进,公司传统主业工业节能业务或将再迎来一次快速发展。展望2013 年,2012 年相继并网发电的湖北和河南两个合同能源管理项目将开始贡献业绩,喀什飞龙合同能源管理项目也计划在年中发电,合同能源管理业务毛利率较高(2012 年为57%),这3 个项目贡献的业绩(见表1)将使得公司2013 年业绩增长有所保证。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.36、0.45 和0.62 元,同比增长198%、23%和38%,对应2013 年PE 为36 倍,PB 为1.5倍。受宏观经济影响,公司传统主业余热发电系统的建造和设备成套业务景气度较低,在无政策等利好的情况下,中短期内难见好转。公司财务状况良好,手握7 亿现金,欲发力天然气业务,并已着手筹办天然气运营子公司和设备制造子公司;公司凭借资金优势和上下游市场的资源优势,或将在天然气业务领域实现较快发展。目前,A 股相关上市公司惠博普、富瑞特装和北人股份的平均PE 为49 倍,我们看好新增天然气业务对公司估值的提升,因此,我们首次给予公司“增持”评级。

    风险提示:余热发电市场需求萎靡,EMC 项目因客户开工不足而年收入低于预期,天然气业务发展速度低于预期