制造业变革下的工业机器人市场，迈入成长新阶段。我国制造业正面临劳动力市场拐点和产业迫切升级的两大难题。人口老龄化影响下劳动力人口下行，叠加工业机器人应用成本的显著下降，“机器替人”成为核心主题。据睿工业，我国作为全球最大的工业机器人市场，实现2012 年2.7 万台至2022 年28.2 万台的“十年十倍”螺旋式增长。国产品牌凭借核心零部件国产化及机器人控制器技术能力提升，市占率在2023 年提升至45%，创历史新高。国产品牌已形成相对完整的工业机器人产业链，产品质量、核心技术自主能力、品牌知名度也在不断提升，对内国产替代加速进行，对外将目光投向日韩、东南亚等国际市场。进行海外市场拓展以寻求新的增长点，逐渐成为行业提升天花板的重要路径。

    　　从零部件出发，构建工业机器人的微笑曲线。工业机器人产业链上中下游壁垒与盈利能力呈“微笑曲线”。上游核心零部件包括减速器、伺服系统及控制器，技术壁垒最高，直接决定工业机器人的性能、可靠性和负载能力，核心零部件供应商具备较强的议价能力；中游整机厂商技术附加值较低，议价能力弱，毛利率相对较低；下游的系统集成商掌握know-how，轻资产经营，满足客户定制化及多样化需求，盈利能力略好于整机厂商。参考全球“四大家族”及国内头部整机企业，通过延伸产业链，自主掌握部分关键零部件尤其是机器人控制器，控制成本的同时提升整机性能把控力和技术附加值，牢牢锁住了产业链上的大部分利润，从而在激烈的市场竞争中脱颖而出，取得更大的优势。

    　　汇川技术：不止于SCARA，不止于工业机器人。公司自2016 年发布第一代SCARA 机器人，到2023 年稳居工业机器人国产头部地位，通过近十年深耕，实现了工业机器人业务的放量。据睿工业，公司2023 年工业机器人国内市场份额约为6.5%，位居第四；其中 SCARA 国内市占率20.8%，位居第一。公司工业机器人一体化产品线涵盖机器人系统、控制柜、软件以及各种选配件，同时坚持不断优化产品性能，提升客户体验，推动了国产工业机器人在技术和市场份额上的双重突破，巩固了其在行业中的领先地位。此外，公司凭借 20多年的积累，已经形成了多产品、多层次的行业解决方案，公司提供“PLC/HMI/CNC+伺服系统/变频系统+工业机器人+精密机械+气动+总线”等多产品打包解决方案，多产品形成协同，满足客户对“易用性”、“TCO”价值需求。同时公司关注人形机器人领域，进行核心零部件产品研发。

    　　投资建议：考虑到今年以来国内制造业景气度低于预期，我们适当下调盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为367、448、547 亿元；归母净利润分别为55.2、66.8、81.3 亿元（24-26 年前值为60.4、73.4、89.3 亿元）；EPS 分别为2.06、2.49、3.03 元。结合可比公司估值，考虑公司通用自动化及新能源汽车电驱总成业务的国内领先地位，给予公司2024 年32 倍PE，对应目标价为65.9 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：制造业及地产复苏进度不及预期；工业自动化、新能源汽车电机电控领域份额提升不及预期；盈利能力提升不及预期等。