核心观点

    　　4 月22 日，公司发布2023 年年度报告及2024 年第一季度报告。9 价HPV 疫苗带动公司全年业绩快速增长，预计后续保持稳定。公司与GSK 签署独家代理协议，重组带状疱疹疫苗将贡献业绩增长新增量。自主产品方面，微卡、宜卡产品持续推进准入放量，营销团队建设及研发管线持续推进，为公司长期持续增长赋能。公司拟收购宸安生物，业务版图有望实现进一步扩展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年报，业绩符合预期

    　　4 月22 日，公司发布2023 年年度报告，实现：1）营业收入529.18 亿元，同比增长38.30%；2）归母净利润80.70 亿元，同比增长7.04%；3）扣非归母净利润79.15 亿元，同比增长5.40%；4）基本每股收益3.36 元。业绩符合此前预期。

    　　公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：以23.94 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利8.0 元（含税）。

    　　公司发布2024 年一季报，业绩低于此前预期

    　　4 月22 日，公司发布2024 年第一季度报告，实现：1）营业收入113.96 亿元，同比增长2.00%；2）归母净利润14.58 亿元，同比下降28.26%；3）扣非归母净利润14.55 亿元，同比下降28.36%；4）基本每股收益0.61 元。业绩低于此前预期。

    　　简评

    　　代理产品放量带动业绩增长，9 价HPV 占比提升影响毛利率2023 年第四季度，公司实现营业收入136.46 亿元，同比增长30.70%；归母净利润15.40 亿元，同比下降20.31%；扣非归母净利润15.35 亿元，同比下降20.03%。23Q4 公司收入端继续保持较快增长，主要由于以9价HPV 疫苗为代表的代理产品持续放量所致；利润端同比下降，主要由于：1）9 价HPV 疫苗占比较22 年同期有所提高，销售结构变化导致毛利率降低；2）期末计提资产减值损失3.12 亿。24Q1 收入端增速放缓，主要由于23Q1 业绩高基数所致；利润端同比下滑，主要由于：1）9 价HPV 疫苗占比提升导致毛利率降低；2）计提坏账准备增加，导致信用减值损失同比增加，影响利润端；3）销售费用和管理费用同比增长。

    　　HPV 疫苗持续放量，带动代理产品收入快速增长。2023 年，公司代理产品实现收入518.85 亿元，同比增长48.35%；毛利率25.68%，同比下降10.40pct。代理产品收入大幅增长，主要由于9 价HPV 疫苗2023 年扩龄正式落地后销售快速增长所致。毛利率同比下降，主要由于9 价HPV 疫苗毛利率较低，收入占比提高所致。批签发情况来看，2023 年公司9 价HPV 疫苗批签发3655.08 万支，同比增长136.16%，实现快速放量；4 价HPV疫苗批签发1034.34 万支，同比下降26.27%。其他代理产品方面，五价轮状疫苗批签发717.41 万支，同比下降18.72%；23 价肺炎疫苗162.85 万支，同比增长59.37%；灭活甲肝疫苗31.14 万支，同比下降49.21%。

    　　与GSK 签署独家代理协议，未来业绩增长获得新动力。2023 年10 月，公司宣布与GSK 签署协议，就GSK的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。GSK 将指定公司为合作区域内的独家进口商和经销商，负责带状疱疹疫苗在国内的营销和推广；协议期限超过3 年，总金额超过200 亿。此次代理协议签署，意味着公司商业化能力再获国际巨头认可，将为公司提供第二增长曲线，进一步提高公司盈利能力。同时，公司与GSK正进一步讨论RSV 疫苗战略合作，有望推动GSK RSV 疫苗在国内的开发及商业化进程。24Q1 重组带状疱疹疫苗签发13 批次，预计24 年将实现快速放量，为公司业绩增长带来新动力。

    　　自主产品受新冠疫苗影响，EC、微卡持续推进准入放量。自主产品方面，2023 年实现收入10.28 亿元，同比下降68.70%；毛利率89.38%，同比增长3.35pct。收入端出现较大幅度下降，主要由于2023 年新冠疫苗销量出现大幅下滑所致。从批签发情况来看，2023 年公司ACYW135 脑膜炎球菌多糖疫苗批签发801.17 万支，同比增长90.04%；AC 脑膜炎球菌结合疫苗131.42 万支，同比下降80.83%；Hib 疫苗277.84 万支，同比增长75.49%；AC 脑膜炎球菌多糖疫苗44.92 万支，同比下降58.16%。宜卡（EC）、微卡自获批以来，2023 年持续推进各地准入，未来有望实现加速放量。EC 成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大受益人群，发挥公司结核产品矩阵的协同效应。

    　　持续强化自主营销团队，研发管线进一步丰富。公司拥有发达的营销网络和行业领先的市场团队，截至23年末，公司销售人员已达3990 人，同比增长18.79%，为公司的市场服务提供了更充足的人力保障。公司持续强化其自主研发能力，2023 年研发投入金额13.45 亿元，同比增长20.82%。研发管线方面，2023 年9 月，公司自主研发的23 价肺炎多糖疫苗获批上市；四价流感病毒裂解疫苗处于上市申报阶段；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）和三价流感病毒裂解疫苗已完成III 期临床，有望近期提交上市申请。另有多款产品处于III 期临床，未来若进展顺利，将助力公司业绩长期持续增长。

    　　拟收购宸安生物，业务版图实现进一步扩展。2023 年11 月，公司发布《关于拟签署<股权收购意向性协议>暨关联交易的公告》，就收购宸安生物股权签署意向性协议。宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，已形成GLP-1 类似药物、胰岛素类似物管线布局，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已完成临床III期；重组司美格鲁肽注射液处于临床III 期阶段。本次交易完成后，宸安生物将成为公司的全资子公司。这标志着公司业务版图延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，并以宸安生物为主体拓展进入治疗类生物制药领域，与公司长期发展战略相契合，将为公司持续发展添加重要助力。

    　　收入结构调整影响23 年及24Q1 毛利率，各项费用率维持稳定2023 年，公司实现毛利润142.44 亿元（+10.68%），毛利率26.92%（-6.71pct），毛利率下降主要由于9价HPV 疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，2023 年公司销售费用27.73 亿元（+24.04%），销售费用率5.24%（-0.60pct）；管理费用3.93 亿元（+5.05%），管理费用率0.74%（-0.24pct）；研发费用9.68亿元（+13.38%），研发费用率1.83%（-0.40pct）；财务费用0.47 亿元（+242.20%），财务费用率0.09%（+0.05pct）。

    　　各项费用率基本维持稳定。2023 年公司经营活动产生净现金流89.96 亿元（+352.30%），主要系2023 年销售回款增加所致；应收账款270.59 亿元（+31.26%），主要由于销售收入增长所致。

    　　2024Q1，公司实现毛利润29.69 亿元（-12.32%），毛利率26.05%（-4.25pct），毛利率下降主要由于9 价HPV 疫苗收入占比增加所致。24Q1 公司销售费用4.95 亿元（+10.83%），销售费用率4.34%（+0.35pct）；管理费用1.11 亿元（+38.95%），管理费用率0.97%（+0.26pct）；研发费用2.34 亿元（+9.40%），研发费用率2.05%（+0.14pct）；财务费用0.06 亿元（-69.59%），财务费用率0.05%（-0.12pct）。销售费用同比增长，主要由于公司加大产品营销投入所致；管理费用增长，主要由于公司持续扩充营销团队，人员相关费用增加所致。

    　　24Q1 公司经营活动产生净现金流-42.74 亿元（-310.92%），主要系购买商品支付货款增加所致。信用减值损失-3.41 亿元（-126.58%），主要由于计提坏账准备增加所致。

    　　2024 年展望：带状疱疹疫苗提供新增长动力，积极推进研发管线及业务版图拓展公司作为疫苗行业的龙头企业，2023 年业绩实现快速增长，主要得益于9 价HPV 疫苗快速放量，2024 年公司将继续推动HPV 疫苗放量，提升国内接种率。同时，在代理销售GSK 重组带状疱疹疫苗的第一年，公司将积极完成全年推广目标，为业绩增长提供新动力。自主产品方面，微卡、宜卡产品随着推广准入逐渐推进，放量有望加速；研发管线持续推进，将助力公司业绩长期持续增长。此外，公司将积极推进宸安生物的收购事项，整合集团孵化的优质制药企业，让产品线与业务逐渐拓展覆盖至治疗性制药领域，助力公司长期发展。

    　　盈利预测与投资评级

    　　暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为599.86 亿元、647.56 亿元和684.13亿元，归母净利润分别为90.36 亿元、110.66 亿元和132.59 亿元，表观分别同比增长12.0%、22.5%和19.8%，折合EPS 分别为3.77 元/股、4.62 元/股和5.54 元/股，对应PE 分别为9.7X、7.9X 和6.6X，维持买入评级。