2023 年业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2023 年和1Q24 业绩：2023 年公司收入529.18 亿元，同比增长38.30%，归母净利润80.70 亿元，同比增长7.04%，基本符合我们预期，公司拟每10 股派发现金红利8.0 元；1Q24 公司收入113.96 亿元，同比增长2.00%，净利润14.58 亿元，同比下滑28.26%，主系公司收入结构改变导致毛利率下降，略低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　HPV 疫苗业务进入稳定增长期。据公司公告，2023 年公司代理产品收入518.85 亿元，同比增长48.35%，自主产品收入10.28 亿元，同比下滑68.70%。核心代理品种4/9 价HPV 疫苗产品结构变动，2023 年批签发量分别为1034 万剂次（YoY -26.27%）和3655 万剂次（YoY +136.16%），我们预计公司未来将进一步提高9 价HPV 疫苗的销售比例。1Q24 公司收入113.96 亿元，同比增长2.00%，我们预计9 价HPV 疫苗是业绩主要贡献点。考虑到9 价HPV 疫苗扩龄已在各省全面落地，男性适应症也即将获批，我们建议密切关注公司9 价HPV 疫苗放量进展。

    　　代理GSK 带状疱疹疫苗开始落地。截至4M24，公司独家代理的GSK 重组带状疱疹疫苗（Shingrix）累计批签发达25 个批次，我们预计该疫苗将在2Q24 开始明显增厚公司业绩。此外，截至2023 年底，公司销售人员已达3990 人，同比增长18.8%，为Shingrix 的市场推广提供了充足的人力保障。我们看好Shingrix 的国内销售前景，建议密切关注该产品放量节奏。

    　　研发稳步推进，自研管线即将兑现。2023 年公司研发投入13.45 亿元，同比增长20.82%，研发人员增加至927 人，同比增长14.87%。在研管线方面，四价流感疫苗处于上市审评阶段，我们预计该产品今年有望获批上市；人二倍体狂犬病疫苗已完成III 期临床，处于报产准备阶段；15 价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135 群流脑结合疫苗、痢疾双价疫苗、组份百白破疫苗等处于III 期临床阶段；四价重组诺如病毒疫苗处于临床II 期阶段。

    　　盈利预测与估值

    　　综合考虑公司收入结构调整以及新生儿数量变动，我们谨慎下调公司2024年盈利预测9.3%至94.77 亿元，下调2025 年盈利预测7.0%至109.80 亿元。当前股价对应2024/2025 年9.3 倍/8.0 倍市盈率。由于我们下调盈利预测，基于P/E 估值法，且考虑到A 股疫苗板块估值中枢下移，我们下调目标价20%至52.0 元（对应13.1 倍/11.3 倍的2024/2025 年市盈率），较当前股价有41.0%上行空间。

    　　风险

    　　竞争格局恶化风险，在研管线进展不顺利。