核心观点：

    　　“技术+市场”双轮驱动，有望实现中长期快速增长。智飞生物于2002 年正式投入生物制品行业，现已发展成为一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、配送及进出口为一体的高新技术企业。公司通过代理和自研打造丰富产品管线，拥有11 种在售产品，并组建了广而深的销售网络，覆盖全国3 万多个基层卫生服务点，带动业绩持续快速增长。

    　　与MSD 和GSK 两家全球疫苗龙头深度合作，重磅品种增厚利润。海外疫苗迭代速度快于国内，公司通过代理海外重磅疫苗品种，率先享受国内存量市场，实现规模化盈利。2017 年以来，公司因代理MSD的HPV 疫苗，营收和利润水平大幅提升。受益于9 价HPV 国内扩龄和未来男性适应症获批，9 价HPV 疫苗有望保持差异化竞争优势，未来3-5 年维持快速增长。同时，公司与GSK 合作落地，代理重组带状疱疹疫苗重磅品种，并拥有RSV 的优先选择权，有望打开增量空间。

    　　自主产品迈入收获期，长期增长动力强劲。截至23 年中报，公司自主研发项目共计30 项(不含新冠系列项目)，处于临床试验及申请注册阶段的项目17 项，其中23 价肺炎球菌多糖疫苗已于23 年9 月获批上市，四价流感病毒裂解疫苗处于申报上市阶段、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）和流感病毒裂解疫苗已完成临床试验、15 价肺炎球菌结合疫苗处于III 期临床试验阶段。公司在研管线储备充足，产品研发梯次合理，逐步迈入自主产品收获期，为长期发展提供动力。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.63、4.63、5.41 元/股，给予公司2024 年20 倍PE，对应合理价值92.68元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。与默沙东和GSK 合作关系风险、疫苗销售不及预期、竞争格局加剧风险、自主产品研发进度不及预期、应收账款坏账风险等。