核心观点

    　　10 月26 日，公司发布2023 年前三季度报告，23Q3 收入继续实现高速增长，主要由于9 价HPV 疫苗持续放量所致。凭借公司发达的营销网络和行业领先的市场团队，叠加扩龄带来的适龄人群扩大，9 价HPV 疫苗未来有望保持放量趋势。微卡、宜卡产品随着推广准入逐渐推进，放量有望加速；研发管线持续推进，将助力公司自主产品业绩长期持续增长。随着与GSK 的代理协议签署，公司明年及以后的业绩增长将获得新的强劲动力。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报，业绩符合预期

    　　10 月26 日，公司发布2023 年前三季度报告，实现：1）营业收入392.72 亿元，同比增长41.15%；2）归母净利润65.30 亿元，同比增长16.46%；3）扣非归母净利润63.80 亿元，同比增长14.13%。4）基本每股收益2.72 元。业绩符合预期。

    　　简评

    　　HPV 疫苗放量带动收入增长，销售结构变化影响利润端增速2023 年第三季度，公司实现营业收入148.26 亿元，同比增长56.57%；归母净利润22.70 亿元，同比增长20.89%；扣非归母净利润21.69 亿元，同比增长15.32%。23Q3 公司收入端继续　　保持高速增长，主要由于以9 价HPV 疫苗为代表的代理产品持续放量所致。利润端增速较收入端有所放缓，主要由于HPV 疫苗中9 价疫苗占比较去年同期提高，销售结构变化导致毛利率降低所致。

    　　HPV 疫苗持续放量，带动前三季度业绩快速增长。2023 年前三季度，公司HPV 疫苗持续放量，其中9 价HPV 疫苗于2022 年8 月获批适应人群拓展至9~45 岁适龄女性，2023 年扩龄正式落地后销售快速增长，成为带动公司业绩增长的主要动力。批签发情况来看，2023Q1~Q3 公司9 价HPV 疫苗签发97 批次，同比增长94%；4 价HPV 疫苗签发32 批次，同比下降26%。公司通过其发达的营销网络和行业领先的市场团队，未来有望持续推动HPV 疫苗销售增长。其他代理产品方面，五价轮状疫苗68 批次，同比下降3%；23 价肺炎疫苗6 批次，同比增长50%；灭活甲肝疫苗1 批次，同比下降67%EC、微卡持续推进准入放量，自主研发管线进展顺利。自主产品方面，EC、微卡自获批以来，2023 年持续推进各地准入，未来有望实现加速放量，带动自主产品业绩增长。公司持续强化其自主研发能力，已构建多个疫苗研发平台，现有多条疫苗研发管线顺利推进。2023 年9 月，公司自主研发的23 价肺炎多糖疫苗获批上市；四价流感病毒裂解疫苗处于上市申报阶段；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）已完成III 期临床，有望近期提交上市申请。15 价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗等产品处于III 期临床，未来若进展顺利，将助力公司业绩长期持续增长。

    　　与GSK 签署独家代理协议，未来业绩增长获得强劲动力。2023 年10 月，公司宣布与GSK 签署协议，就GSK 的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。GSK 将指定公司为合作区域内的独家进口商和经销商，负责带状疱疹疫苗在国内的营销和推广；协议期限超过3 年，总金额超过200 亿。此次代理协议签署，意味着公司商业化能力再获国际巨头认可，将为公司未来业绩增长注入强劲动力，进一步提高公司盈利能力。

    　　同时，公司与GSK 正进一步讨论RSV 疫苗战略合作，有望推动GSK RSV 疫苗在国内的开发及商业化进程。

    　　收入结构调整影响毛利率，各项费用率维持稳定2023 年前三季度，公司实现毛利率28.27%（-4.93pp），毛利率下降主要由于9 价HPV 疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，2023Q1~Q3 公司销售费用18.45 亿元（+25.56%），销售费用率4.70%（-0.58pp）；管理费用2.74 亿元（-0.85%），管理费用率0.70%（-0.29pp）；研发费用6.49 亿元（+6.76%），研发费用率1.65%（-0.53pp）；财务费用0.35 亿元（+379.70%），财务费用率0.09%（+0.06pp）。各项费用率基本维持稳定。2023 Q1~Q3 公司经营活动产生净现金流25.86 亿元（+161.40%），主要系前三季度销售回款增加所致；应收账款286.24 亿元（+38.86%），主要由于销售收入增长所致。

    　　盈利预测与投资评级

    　　公司作为疫苗行业的龙头企业，2023 年前三季度实现业绩高速增长。9 价HPV 疫苗凭借公司发达的营销网络和行业领先的市场团队，叠加扩龄带来的适龄人群体量扩大，未来有望保持放量趋势，继续带动公司代理业务快速增长。自主产品方面，微卡、宜卡产品随着推广准入逐渐推进，放量有望加速，带动自主产品收入增长；研发管线持续推进，将助力公司业绩长期持续增长。随着与GSK 的代理协议签署，公司未来将持续推动GSK带状疱疹疫苗销售，为公司明年及以后的业绩增长带来新的强劲动力。

    　　暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为490.54 亿元、647.74 亿元和786.64 亿元，归母净利润分别为91.82 亿元、121.68 亿元和149.17 亿元，表观分别同比增长21.8%、32.5%和22.6%（剔除新冠疫苗口径下归母净利润分别同比增长29.5%、32.5%和22.6%），折合 EPS 分别为3.83 元/股、5.07元/股和6.22 元/股，对应PE 分别为14.8X、11.2X 和9.1X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；

    　　4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动