公司前三季度保持高增长，总体符合我们预期。我们维持公司2023/24/25 年归母净利润预测为87.43 亿/107.69 亿/118.21 亿元，对应2023/24/25 年EPS预测为3.64/4.49/4.93 元。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023 年10 月27 日，2023 年万泰生物、康泰生物和沃森生物平均PE 为24 倍，考虑到公司代理业务占比较高（代理业务毛利率较低），我们给予公司2023 年18x PE 估值水平，维持目标价66 元，维持“买入”评级。

    　　前三季度保持高速增长，23Q3 放量显著。公司2023Q1-Q3 实现营收392.72亿元（同比+41.15%）；归母净利润65.30 亿元（同比+16.46%）；扣非归母净利润63.80 亿元（同比+14.13%）；公司2023Q3 实现营收148.26 亿元（同比+56.57%，环比+11.71%）；归母净利润22.70 亿元（同比+20.89%，环比+1.91%）；扣非归母净利润21.69 亿元（同比+15.32%，环比-0.50%）。得益于代理产品九价HPV 疫苗的快速放量，公司业绩同比快速增长。

    　　代理产品占比提高，毛利率下降：公司2023Q1-Q3 销售费用率4.70%（同比-0.58pcts）；管理费用率0.70%（同比-0.29pcts）；研发费用率1.65%（同比-0.53pcts）。2023Q1-Q3 毛利率28.27%（同比-4.93pcts）；净利率16.63%（-3.52pcts）；扣非净利率16.25%（同比-3.85pcts）。2023Q3 毛利率26.16%（同比-6.55pcts）；净利率15.31%（同比-4.52pcts）；扣非净利率14.63%（同比-5.23pcts）。公司代理产品收入占比逐渐提高，代理产品毛利率水平相对较低，导致公司整体毛利率水平同比下降。

    　　与GSK 达成重磅合作，独家推广Shingrix。根据2023 年10 月9 日公告，公司与葛兰素史克（以下简称：“GSK”）签署《独家经销和联合推广协议》，GSK 将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区和中国台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。此外，协议还约定GSK 将优先在合作区域内任何RSV（呼吸道合胞病毒，Respiratory Syncytial Virus）老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。协议期限为2023 年10 月8 日至2026 年12 月31 日。双方约定的重组带状疱疹疫苗2024-2026 年最低年度采购金额分别为34.40 亿/68.80 亿/103.20 亿元。重组带状疱疹疫苗Shingrix 于2019 年5 月在中国获批上市，用于预防50 岁及以上成人带状疱疹。根据GSK 公告，2022 年Shingrix全球销售额为29.58 亿英镑，2023H1 全球销售额为17.13 亿英镑（同比+20%）。

    　　中国拥有世界上最大的目标人群，市场前景巨大。

    　　批签发同比大幅增加，自有PPV23 上市放量。根据中检院数据，今年以来截至10月27日九价HPV疫苗获批签发110批次（去年同期为54批次，同比+104%）；四价HPV 疫苗获批签发59 批次（去年同期为36 批次，同比+64%）；五价轮状病毒减毒活疫苗获批签发68 批次（去年同期为75 批次，同比-9%）。根据公司公告，2023 年9 月1 日公司全资子公司北京智飞研发的23 价肺炎球菌多糖疫苗（PPV23）获得国家药品监督管理局出具的《药品注册证书》，正式获批上市。根据2023 年中报，公司自主研发项目共计29 项(不含新冠系列项目)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目16 项（四价流感病毒裂解疫苗处在申报上市审评中，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）和流感病毒裂解疫苗已完成临床试验，5 项处于临床III 期，处于临床I 期和II 期各有4 项）。公司管线梯队充足，覆盖病种范围广阔，多个疫苗大品种将成为未来发展主要动力。

    　　风险因素：HPV 疫苗销售不及预期；重组带状疱疹疫苗销售不及预期；公司产品研发进度不及预期；竞争加剧风险；疫苗行业政策风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司前三季度保持高增长，总体符合我们预期。我们维持公司2023/24/25 年归母净利润预测为87.43 亿/107.69 亿/118.21 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测为3.64/4.49/4.93 元。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023 年10 月27 日，2023 年万泰生物、康泰生物和沃森生物平均PE 为24 倍，考虑到公司代理业务占比较高（代理业务毛利率较低），我们给予公司2023 年18x PE 估值水平，维持目标价为66 元，维持“买入”评级。