核心观点

    　　4 月19 日，公司发布2023 年第一季度报告。代理产品中4价及9 价HPV 疫苗持续放量，带动收入端稳定增长；利润端增速低于收入，主要由于产品结构调整影响毛利率，以及新冠疫苗利润端贡献同比下降所致。预计2023 年HPV 疫苗将继续放量，成为业绩增长主要动力，同时EC、微卡Q2 起放量进度有望加速，推动自主产品收入快速增长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第一季度报告，业绩符合预期4 月19 日，公司发布2023 年第一季度报告，实现：1）营业收入111.73 亿元，同比增长26.37%；2）归母净利润20.32 亿元，同比增长5.68%；3）扣非归母净利润20.31 亿元，同比增长7.13%；4）基本每股收益1.27 元。业绩符合预期。

    　　简评

    　　HPV 疫苗持续放量，销售结构调整影响利润增速一季度公司收入端实现稳步增长，主要由于代理产品中4 价及9 价HPV 疫苗持续放量。利润端增速较收入端有所放缓，主要由于：1）去年同期HPV 疫苗中9 价疫苗的占比较去年同期提高，销售结构变化导致毛利率降低。2）去年同期新冠疫苗在利　　润端有一定贡献。扣除新冠疫苗后，我们预计23Q1 收入端和利润端依然保持快速增长。

    　　HPV 持续放量带动业绩增长，期待EC/微卡放量加速。根据中检院数据，代理产品中9 价HPV 疫苗签发21 批次（+5%），4 价HPV 疫苗20 批次（+67%），5 价轮状病毒疫苗25 批次（-17%）。随着和默沙东续签代理协议落地，以HPV 疫苗为主的代理产品将在2023 年持续放量，成为公司业绩增长的主要动力。自主产品中，微卡、宜卡继续推进市场准入及放量，受到Q1 疫情和假期影响，产品放量进度较缓慢，预计Q2 起放量进度有望加速，推动自主产品收入快速增长。其他自主产品方面，公司ACYW135 流脑多糖疫苗23Q1 签发5 批次（-29%），AC 多糖结合疫苗2 批次（-82%），AC 多糖疫苗3 批次（去年同期未批签发），Hib 疫苗4 批次（+100%）。

    　　收入结构调整影响毛利率，各项费用率保持稳定2023Q1 年公司毛利润33.86 亿元（+13.72%），毛利率30.30%（-3.37pp），主要由于新冠疫苗收入下降及9 价HPV 占比增加，收入结构变化所致。费用方面，一季度公司销售费用4.47 亿（+23.18%），销售费用率4.00%（-0.10pp）；管理费用0.80 亿（+10.80%），管理费用率0.71%（-0.10pp）；研发费用2.14 亿（+32.99%），研发费用率1.92%（+0.10pp）；财务费用0.20 亿（+178.81%），财务费用率0.18%（+0.10pp），各项费用率基本保持稳定。一季度公司经营活动产生净现金流-10.40 亿元（+68.64%），主要系当期销售回款增加所致；短期借款37.80 亿元（+111.77%），长期借款2.75 亿元（+30.58%），主要由于银行长短期贷款增加所致。其他财务指标基本保持稳定。

    　　盈利预测与投资评级

    　　暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为490.62 亿元、595.10 亿元和662.86 亿元，归母净利润分别为96.14 亿元、116.14 亿元和132.07 亿元，表观分别同比增长27.5%、20.8%和13.7%（剔除新冠疫苗口径下归母净利润分别同比增长35.2%、20.8%和13.7%），折合EPS 分别为6.01 元/股、7.26元/股和8.25 元/股，对应PE 分别为13.5X、11.2X 和9.9X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；

    　　4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。