事件：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%；归母净利润75.39 亿元，同比下降26.15%；扣非归母净利润75.10 亿元，同比下降26.26%。Q4 单季度，公司实现营业收入104.41 亿元，同比增长18.33%；归母净利润19.32 亿元，同比增长7.03%；扣非归母净利润19.20 亿元，同比增长8.71%。

    　　新冠疫苗销售下滑影响利润率，期间费用率基本保持稳定。2022年公司毛利率为33.63%，同比下降15.40pct，主要系毛利率较高的新冠疫苗产品占比下降所致；净利率为19.70%，同比下降13.60pct。

    　　费用率方面，2022 年公司期间费用率为9.09%，同比增长0.25pct，其中销售费用率为5.84%（-0.14pct）；管理费用率为0.98%，同比基本持平；研发费用率为2.23%（+0.43pct），主要系公司研发项目投入增加所致；财务费用率为0.04%（-0.04pct）。单Q4 来看，公司实现毛利率34.78%（-1.94pct），净利率18.50%（-1.95pct），销售费用率7.34%（+0.43pct）；管理费用率0.94%（-0.18pct）；研发费用率2.36%（-1.18pct）；财务费用率0.06%（+0.04pct）。

    　　HPV 疫苗持续放量，代理协议大额续约为公司提供坚实的业绩支撑。2022 年，公司代理产品板块实现营业收入349.75 亿元，同比增长67.09%，系公司收入增长的主要驱动因素。从批签发量看，2022年公司代理的四价HPV 疫苗与九价HPV 疫苗分别批签发约1403 万支（+59.37%）、1548 万支（+51.65%），延续了此前高增长的态势。2023年1 月公司与默沙东续签了5 款产品的独家代理协议，协议到期日由2020 年底签订协议约定的2023 年6 月30 日延续至2026 年12 月31日。签订的新协议中，HPV 疫苗的预计基础采购总金额高达980 亿元，占总协议金额的97%。经测算，以批签发量口径，截至2022 年末国内HPV 疫苗在9-45 岁人口中的渗透率约为16%，仍有较大的提升空间。默沙东HPV 疫苗的充足供应有望为公司提供坚实的业绩支撑。

    　　常规自主产品迎来业绩新高点，市场团队建设持续完善。2022 年公司常规自主产品迎来销售业绩新高点，实现营业收入17.60 亿元，同比增长35.82%，其中AC 结合疫苗与AC 多糖疫苗2022 年分别批签发约686 万支（+77.31%）、107 万支（+381.23%），实现快速增长。

    　　同时，公司产品微卡和宜卡的市场准入与市场推广工作取得积极进展，两款产品已在我国大陆地区超过 90%的省级单位中标挂网；2023年1 月，宜卡成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大宜卡的受益　　人群，发挥公司结核产品矩阵的协同效应。此外，公司持续完善市场人才团队建设，强化常规产品经营能力，巩固与商业伙伴的合作关系，截至2022 年末，公司销售人员已达3359 人，同比增长19.24%，为公司产品深入终端的市场服务提供了充足的保障。

    　　创新驱动发展，多款在研项目进展顺利。2022 年，公司研发投入金额为11.13 亿元，约占自主产品收入的33.89%，同比增长36.78%。

    　　同时，公司的研发团队也进一步扩大，截至2022 年底研发人员共807人，同比增长42.58%。充足的研发投入以及不断夯实的研发团队为公司巩固、提升研发创新能力注入新动能。报告期内，公司多个在研项目取得积极进展：23 价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告，在申报生产准备中；重组B 群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获批临床。截至2022 年末，公司自主研发项目共计28 项，其中有3 款产品已完成临床试验，4 款产品处于Ⅲ期临床，未来在研项目的梯队化投产有望在中长期助力公司业绩的稳健增长。

    　　投资建议：我们预计公司2023 年-2025 年的收入增速分别为20.4%、18.5%、3.4%，净利润增速分别为23.7%、26.6%、15.4%，对应EPS分别为5.83 元、7.38 元、8.52 元，对应PE 分别为15.0 倍、11.9倍、10.3 倍，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、代理产品实际采购订单不及预期、新产品研发进度不及预期。