核心观点

    　　3 月20 日，公司发布2022 年年度报告，全年公司克服疫情影响，非新冠疫苗收入同比增长65%，实现大幅增长。自主产品稳步放量，宜卡、微卡上市后持续推进市场准入工作；代理产品销售大幅增长，继续成为公司业绩增长的主要动力。代理协议续签落地为未来业绩增长注入更多确定性。研发管线持续进展，保障公司长期发展。

    　　事件

    　　公司发布2022 年度报告

    　　3 月20 日，公司发布2022 年年度报告，实现：1）营业收入382.64 亿元，同比增长24.83%；2）归母净利润75.39 亿元，同比下降26.15%；3）扣非归母净利润75.10 亿元，同比下降26.26%；4）基本每股收益4.71 元。业绩符合此前预期。

    　　简评

    　　非新冠疫苗收入大幅增长，自主+代理产品齐头并进2022Q4 公司实现营业收入104.41 亿元，同比增长18.33%；归母净利润19.32 亿元，同比增长7.03%；扣非归母净利润19.20亿元，同比增长8.71%。22Q4 公司收入及利润在新冠疫苗高基数基础上实现稳定增长。全年公司克服疫情影响，销售收入实现稳定增长；归母净利润及扣非归母净利润同比下降，主要由于2022 年新冠疫苗需求趋于饱和，销量较去年大幅下降所致。

    　　从产品结构来看，2022 年公司自主产品收入32.85 亿元，同比下降66.12%；代理产品收入349.75 亿元，同比增长67.09%。扣除新冠疫苗后，自主产品收入17.60 亿元，同比增长35.82%；整体非新冠收入367.35 亿元，同比增长65.10%，非新冠疫苗部分收入实现大幅增长。

    　　自主产品方面，公司自主研发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO 细胞）于2022 年3 月获批国内附条件上市，2022 年12 月获批准第二剂次加强，接种人群范围扩大至3 岁以上人群；受国内新冠疫苗接种率提高，疫苗需求量下降影响，2022 年新冠疫苗销量较去年同期明显下降。其他自主产品方面，公司ACYW135 流脑多糖疫苗2022 年批签发421.6 万剂，同比下降39.36%；AC 多糖结合疫苗批签发685.7 万剂，同比增长77.31%；AC多糖疫苗批签发107.4 万剂，同比增长381.23%；Hib 疫苗批签发158.3 万剂，同比下降49.01%。

    　　公司自主产品微卡和宜卡2022 年积极推进市场准入，目前已在大陆地区90%以上的省级单位中标挂网。

    　　2022 年9 月，宜卡被WHO 发布的结核病（TB）综合指南和结核感染诊断检测操作手册推荐用于诊断结核感染，成为国内唯一入选评估的结核特异性抗原结核感染筛查试剂。2023 年1 月，宜卡成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大受益人群，发挥公司结核产品矩阵的协同效应。

    　　代理产品方面，2022 年公司代理的默沙东公司疫苗产品持续放量，成为公司业绩增长的主要动力。代理产品中，4 价HPV 疫苗2022 年批签发1402.8 万剂，同比增长59.37%；9 价HPV 疫苗批签发 1547.7 万剂，同比增长51.65%；5 价轮状病毒疫苗批签发882.6 万剂，同比增长20.77%；23 价肺炎疫苗批签发 102.2 万剂，同比下降30.75%；灭活甲肝疫苗批签发61.3 万剂，同比下降24.04%。2023 年1 月，公司与默沙东续签《供应、经销与共同推广协议》，协议产品基础采购金额总计超过千亿，量价符合预期；有效期将近4 年，远超既往协议期限。代理协议成功落地，保障了公司协议产品的基础供应，为公司未来的业绩增长注入更多确定性。

    　　多研发平台协同布局，研发管线持续推进

    　　公司已构建多个疫苗研发平台，广泛覆盖多种疫苗开发路径。新冠疫苗方面，公司开发的新冠二代苗ZF2202（Omicron-Delta 嵌合疫苗）于2022 年11 月在乌兹别克斯坦启动国际临床试验，并积极推进更多升级换代产品的研究，包括基于Omicron BA.4/5 变异株开发的新一代重组蛋白新冠疫苗、基于mRNA 技术开发的广谱新冠疫苗以及针对新冠、流感病毒开发的联合疫苗。其他在研产品方面，23 价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告；重组B 群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获得了临床试验批准通知书。研发管线顺利推进，为公司未来发展提供持续动力。

    　　收入结构调整影响毛利率，研发费用率有所提高2022 年公司毛利润128.69 亿元（-14.38%），其中自主产品毛利润28.41 亿元（-67.49%），代理产品毛利润100.25 亿元（+59.78%），毛利率33.63%（-15.40pp），主要由于新冠疫苗收入下降，收入结构变化所致。费用方面，2022 公司销售费用22.35 亿（+21.82%），销售费用率5.84%（-0.14pp）；管理费用3.74 亿（+24.63%），管理费用率0.98%，与去年同期持平；研发费用8.54 亿（+54.56%），研发费用率2.23%（+0.43pp），主要由于公司持续推进研发管线，研发投入增加所致。财务费用0.14 亿（-36.76%），财务费用率0.04%（-0.04pp）。2022年公司经营活动产生净现金流19.89 亿元（-76.62%），主要系采购商品支付的货款增加所致。

    　　盈利预测与投资评级

    　　暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为488.42 亿元、591.78 亿元和657.09 亿元，归母净利润分别为96.05 亿元、115.76 亿元和130.98 亿元，表观分别同比增长27.4%、20.5%和13.2%（剔除新冠疫苗口径下归母净利润分别同比增长35.0%、20.5%和18.3%），折合 EPS 分别为6.00 元/股、7.23 元/股和8.19 元/股，对应PE 分别为15.0X、12.4X 和11.0X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。