2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入382.64 亿元，同比增长24.8%；归母净利润75.39 亿元，同比下滑26.2%，净利润符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　HPV 疫苗业务延续高增长，默沙东续约谈判落地提振未来业绩确定性。据公司公告，2022 年公司代理业务收入349.7 亿元，同比增长67.1%。核心代理品种4/9 价HPV 疫苗维持高增速，2022 年批签发量1,403 万/1,548 万支，同比增长59.4%/51.7%。2023 年1 月，公司公告与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，约定2H23/2024/2025/2026 年HPV 疫苗基础采购金额分别214 亿/326 亿/260 亿/179 亿元，确保代理HPV 产品的基础供应量，反映公司及合作伙伴持续看好国内HPV 疫苗的旺盛需求。截至2022 年底，公司销售人员达3,359 名，同比增长19.2%，HPV 供应量提升叠加公司销售网络扩张，我们预计公司HPV 等代理业务有望保持高增长。

    　　剔除新冠疫苗，公司自主产品业务维持快速增长。2022 年公司自主产品收入32.85 亿元，同比下滑66.1%，主系国内新冠疫苗接种需求回落，剔除新冠业务后自主产品收入17.6 亿元，同比增长35.8%，主系ACYW135 多糖疫苗、AC 结合疫苗以及Hib 疫苗等常规自主产品快速放量。目前公司旗下潜在重磅产品微卡和宜卡市场准入工作顺利，已完成全国大部分省级单位的中标挂网，叠加2023 年1 月宜卡纳入国家医保目录，我们预计两款产品组成的结核矩阵有望逐步进入快速成长期，拉动公司自主产品维持高增长。

    　　研发投入持续加码，自研管线进入收获期。2022 年公司研发投入11.1 亿元（其中资本化2.6 亿元），同比增长33.9%，研发人员达807 人，同比增长42.6%。截至2022 年底，公司拥有自主研发项目28 个，其中：第二代重组蛋白新冠疫苗正开展国际临床试验；23 价肺炎球菌多糖疫苗报产获受理；四价流感病毒裂解疫苗、人二倍体狂犬病疫苗处于报产准备阶段；15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135 群流脑结合疫苗、痢疾双价疫苗等产品III期临床进展顺利。我们预计随着未来2-3 年更多公司自研产品上市，公司自主产品收入占比有望逐步优化。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023 年和2024 年盈利预测不变。当前股价对应2023 年/2024 年市盈率15.1 倍/12.8 倍。我们维持跑赢行业评级，但由于疫苗行业估值中枢下移，我们下调目标价10.7%至125.00 元（对应2023/2024 年市盈率20.8 倍/17.6 倍），较当前股价有38.1%的上行空间。

    　　风险

    　　竞争格局恶化风险，在研管线进展不顺利。