核心观点

    　　1 月30 日，公司发布《关于与默沙东公司续签供应、经销与共同推广协议的公告》，宣布公司与默沙东已续签《供应、经销与共同推广协议》，协议期限自生效之日起，至2026 年12 月31日止。此次公司与默沙东的代理协议续约成功落地，协议产品基础采购金额总计超过千亿，协议产品价格无显著变化，量价符合预期；有效期将近4 年，远超既往协议期限，从而保障了公司协议产品的基础供应，为公司未来的业绩增长注入更多确定性。

    　　事件

    　　公司宣布与默沙东续签《供应、经销与共同推广协议》

    　　1 月30 日，公司发布《关于与默沙东公司续签供应、经销与共同推广协议的公告》，宣布公司与默沙东已续签《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将继续向公司独家供应协议产品，并许可公司据约定在协议区域内（系指中华人民共和国，不包括香港、澳门和台湾地区）进口、经销和推广协议产品。

    　　简评

    　　协议期限超预期，量价符合预期，强化未来业绩增长性按照协议规定，默沙东将向公司供应或安排供应协议产品，授权公司独家在协议区域内以默沙东商标进口、推广、经销和销售协议产品的权利，不得向协议区域内除公司外的第三方供应协议产品；就共同推广事项，公司应负责协议产品在协议区域内的推广活动，默沙东有权（而非义务）根据判断在公司的市场推广活动之外制定并实施国家级或地区级推广活动，双方分别承担各自相关费用。该协议期限自生效之日起，至2026 年12 月31 日止，有效期限将近4 年。

    　　此次公司与默沙东的代理协议续约成功落地，协议产品基础采购金额总计超过千亿，有效期远超既往协议期限，从而保障了公司协议产品的基础供应。根据此前协议履行情况，协议中约定的基础采购额是双方合作的下限，实际销售规模往往超过基础采购额，且各协议产品价格及盈利能力未发生显著变化，协议采购量及价格均符合预期，因此协议落地可以为公司未来的业绩增长注入更多确定性。2025-2026 年HPV 疫苗基础采购额有所下降，主要因此期限内协议产品为9 价HPV 疫苗而不包括4 价HPV 疫苗。

    　　协议落地体现公司营销能力，利好自主产品业务发展。本次协议的签订，是公司营销网络和市场能力的体现，正常履行协议在充分利用公司市场营销网络的同时，有利于不断提升市场及商业化实力。此外，代理协议的落地不仅为公司代理业务的增长提供确定性，也能够促进公司持续扩大研发投入，增强技术创新能力，确保自主产品业务长期稳定发展，符合公司“技术&市场”双轮驱动的长期战略。

    　　盈利预测与投资评级

    　　暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2022~2024 年实现营业收入分别为377.75 亿元、514.74 亿元和619.82 亿元，归母净利润分别为72.48 亿元、104.22 亿元和128.22 亿元，表观分别同比下降29.0%、同比增长43.8%和23.0%（剔除新冠疫苗口径下归母净利润分别同比增长54.2%、43.8%和23.0%），折合EPS 分别为4.53元/股、6.51 元/股和8.01 元/股，对应PE 分别为23.1X、16.1X 和13.1X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、 代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、 行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、 产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；

    　　4、 疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若疫苗企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。