事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入278.2亿元，同比增长27.5%；实现归属于母公司股东净利润56 亿元，同比下降33.3%；实现扣非后归母净利润55.9 亿元，同比下降33.6%。

    新冠疫苗销量下滑影响利润增速，预计Q4 季度表观业绩恢复。分季度来看，公司2022Q1/Q2/Q3 单季度收入分别为88.4/95.1/94.7 亿元（ +125%/+3%/+9.4%）， 单季度归母净利润分别为19.2/18.1/18.8 亿元（+105%/-60%/-35.6%）。其中三季度利润端同比下滑主要系去年同期新冠疫苗高基数，今年需求销量下滑严重、价格下降所致，收入端维持增长主要系代理品种HPV 疫苗放量迅速，同比实现较高增长。从盈利能力看，公司2022Q1-3毛利率为33.2%（-20.8pp），净利率为20.2%（-18.4pp），毛利率、净利率下滑的主要系新冠疫苗产品价格下降明显所致。公司期间销售费用率为5.3%（-0.3pp），管理费用率为1%（+0.1pp），财务费用率为0.03%（-0.06pp），研发费用率为2.2%（+1.1pp），基本保持稳定。

    HPV 疫苗仍保持快速放量。分产品来看，公司主要自主产品 ACYW135 多糖疫苗批签发269 万支，AC 结合疫苗批签发436 万支，AC 多糖疫苗批签发107万支，自主产品批签发保持稳定。代理产品方面，公司主要代理产品的批签发量增幅明显，四价HPV 疫苗批签发1181万支，同比增长158%；九价HPV 疫苗批签发1228 万支，同比增长128%，其他代理产品五价轮状病毒疫苗批签发622 万支，23 价肺炎疫苗批签发102 万支，灭活甲肝疫苗批签发61 万支，HPV疫苗目前仍处于供不应求状态，预计在年底公司与默沙东续签完成后，业绩确定性将进一步提升。

    在研管线丰富，长期动力强劲。公司自主研发项目共计28项，处于临床试验及申请注册阶段的项目15 项，其中23 价肺炎疫苗已申报上市，人二倍体狂苗、四价流感疫苗已经完成临床试验，15价肺炎疫苗、Vero细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床当中，目前公司已经搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，长期发展动力充足。

    盈利预测与评级。不考虑新冠疫苗销售增量，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为73 亿元、111 亿元和126 亿元，对应PE 分别为19、13、11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：自主/代理疫苗放量不及预期，研发失败的风险，产品降价风险。