公司2022 年H1 实现营业收入183.54 亿元，同比+39.34%，归母净利润37.29亿元，同比-32.08%，扣非归母净利润37.09 亿元，同比-32.60%。其中自主产品业务2022H1 实现营收16.67 亿元，同比下降72.40%；主要系国内新冠疫苗接种放缓，扣除新冠疫苗的自主产品营业收入为9.20 亿元，同比+25.95%，呈现增长态势。代理产品业务同期实现收入166.84 亿元，同比增长134.44%，呈现加速增长态势。考虑到《疫苗管理法》颁布后行业龙头有望实现强者恒强，同时消费升级背景下公司未来业绩确定性较强，多款在研均为大品种将持续贡献业绩新增长点。给予公司2022 年25x PE 估值，略微下调目标价为123 元（原为125.20 元），维持“买入”评级。

    　　 营收符合预期，非新冠自主产品持续兑现。公司2022 年H1 实现营业收入183.54亿元，同比+39.34%，归母净利润37.29 亿元，同比-32.08%，扣非归母净利润37.09 亿元，同比-32.60%，利润端下降明显主要系公司高毛利率的自主产品新冠疫苗销售显著下降。其中自主产品业务2022H1 实现营收16.67 亿元，同比下降72.40%；主要系国内新冠疫苗接种放缓，新冠疫苗销售不及预期。扣除新冠疫苗的自主产品营业收入为9.20 亿元，同比+25.95%，呈现增长态势。代理产品业务同期实现收入166.84 亿元，同比增长134.44%，呈现加速增长态势。

    　　 自主产品稳定增长，新冠疫苗仍具“升级换代”需求。公司自主产品业务2022H1实现收入16.67 亿元，同比下降72.40%；扣除新冠疫苗的自主产品营业收入为9.20 亿元，同比+25.95%，呈现稳定增长态势。公司2022 年H1 实现批签发ACYW135 多糖疫苗176.15 万剂（同比-56.11%），AC 结合疫苗290.3 万剂（同比-8.01%），AC 多糖疫苗60.85 万剂（同比+100%）。公司自主研发产品微卡和宜卡在我国大陆地区87%以上的省级单位中标挂网，其中微卡2022 全年预计销售量200-300 万支。BA.4 和BA.5 变异株进一步印证了新冠呈泛流感化发展，现有疫苗对omicron 保护效果均有不同程度的下降，疫苗“升级换代”

    　　成为新冠防控下半场核心需求。公司二代苗ZF2202（Omicron-Delta 嵌合疫苗），前期研究证明针对Omicron BA.4/5 变异株具有良好的安全性以及有效性，以及更高的中和抗体滴度，公司预计3 季度申报IND。

    　　 代理产品放量迅速，持续贡献稳定现金流。公司代理产品2022 年H1 实现收入166.84 亿元，同比增长134.44%，呈现加速增长态势。公司2022 年H1 实现批签发四价HPV 疫苗487.68 万剂（+60.10%），九价HPV 疫苗929.88 万剂（+379.34%），五价轮状病毒疫苗486.4 万剂（+28.91%），23 价肺炎疫苗102.18 万剂（+108.92%），灭活甲肝疫苗12.69 万剂。公司预计HPV 疫苗全年批签发2800 万剂，五价轮状病毒疫苗全年批签发800-900 万剂。我国HPV疫苗累计渗透率仅为7%，巨大的市场需求将持续推动公司代理产品HPV 疫苗迅速放量增长。根据默沙东官网，九价HPV 疫苗适用人群获批拓展至9-45 岁适龄女性。预计市场空间将进一步打开。

    　　 研发持续高投入，多款在研产品即将进入收获期。公司2022 年H1 研发投入达到5.18 亿元，占公司自主产品销售收入的31.08%。报告期内公司自主研发项目共计28 项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目15 项，完成临床试验有4 项，处于III 期临床的项目有4 个，处于I 期和II 期临床试验的有7 个。23价肺炎球菌多糖疫苗上半年申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）公司预计今年下半年报产；15 价肺炎疫苗处于临床收尾阶段，公司预计明年申报上市。四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告。福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135 群流脑结合疫苗进入临床Ⅲ期。公司管线梯队充足，覆盖病种范围广阔，多个疫苗大品种将成为未来发展主要动力。

    　　 风险因素：公司新冠疫苗销售不及预期；公司产品研发进度不及预期；疫苗行业竞争加剧风险等。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司是国内疫苗领域领军企业，在售产品包括代理品种5 个（4 价HPV、9 价HPV、5 价轮状、23 价肺炎、灭活甲肝疫苗），自主产品6 个（微卡、EC、脑膜炎多糖疫苗、Hib 疫苗、AC 结合疫苗、重组新冠疫苗），公司拥有丰富的在研管线（23 价肺炎疫苗、狂犬病疫苗、15 价肺炎疫苗、四价流感疫苗等）。《疫苗管理法》颁布后行业龙头有望实现强者恒强，同时消费升级背景下公司未来业绩确定性较强，多款在研均为大品种将持续贡献业绩新增长点。考虑到上半年新冠疫苗加强针接种进度略微低预期，我们下调公司2022-2024 年净利润预测为78.80/93.15/108.94 亿元（ 原预测为100.12/117.18/136.53 亿元） ， 对应2022-2024 年EPS 预测分别为4.93/5.82/6.81 元（原预测为6.26/7.32/8.53 元），当前股价对应PE 分别20、17、14 倍。参考可比公司估值（根据Wind 一致预测，截至2022 年9 月7 日，2022 年康泰生物PE 为51 倍，沃森生物为56 倍，康希诺为52 倍，均值为53倍），考虑到公司的龙头地位以及2021 年新冠疫苗业务占比较高，给予公司2022 年25x PE 估值，略微下调目标价为123 元（原目标价125.20 元），维持“买入”评级。