事件

    　　8 月29 日，公司发布2022 年半年度报告。公告显示，公司2022 年上半年实现营业收入183.54 亿元，同比增加39.34%；实现扣非归母净利润37.09 亿元，同比减少32.6%。

    　　点评：

    　　代理业务保持高增长，新冠疫苗销售占比大幅减少拉低净利润水平公司营业收入同比增长，但净利润同比下降。营业收入同比增长系代理业务销售收入达166.8 亿元，同比增长134.44%；净利润同比下降主要受三方面因素影响：1）2021 年上半年，毛利率高于代理业务的新冠疫苗销售收入占比高，2022 年上半年国内外新冠疫苗接种量大幅下降，相应新冠疫苗的销量及其销售收入在总营收中的占比锐减；2）代理业务成本增速超过收入增速、毛利率下降；3）研发费用3.88 亿元，同比增长138.26%。

    　　公告披露公司上半年毛利率33.45%，净利率20.32%，低于未销售新冠疫苗的2020 年的毛利率及净利率水平。推测主要系代理成本增速超过收入增速所致。

    　　分季度看，Q2 公司营业收入95.13 亿元，同比-46%，净利润18.06 亿元，同比-62%。Q2 公司营业收入与净利润与去年同时期相比均下降；且由于2021 年上半年新冠疫苗的销售集中于二季度，因此与Q1相比，下降的幅度扩大。

    　　代理产品批签发及销售收入均表现出超高增速

    　　上半年，批签发量较去年同期均实现较好地增长，主要品种增幅显著。四价HPV 疫苗批签发487 万支，同比增长60%；九价HPV 疫苗批签发929 万支，同比增长380%；五价轮状疫苗批签发486 万支，同比增长29%；23 价肺炎疫苗批签发102 万支，同比增长108%；灭活甲肝疫苗批签发12.7 万支，同比增长100%。

    　　相应的，代理业务销售收入达166.8 亿元，同比增长134.44%，毛利率28.28%（同比下降5.71pct）。上半年代理产品推广顺利，体现出公司强大的销售能力。下半年，公司与默沙东代理协议的续签情况值得关注，若续签工作进展顺利，未来三年代理产品推广业务将继续为公司贡献高增长的现金流。

    　　自研常规产品收入稳步增长，下半年期待微卡产品放量上半年，公司自研产品销售收入16.67 亿元，毛利率85.22%（同比+24.85pct，系毛利率高于新冠疫苗的自研常规产品占比增加），估算扣除新冠疫苗销售收入，自研常规产品销售收入同比增速超过20%。

    　　公司在售的自研产品包含微卡、流脑疫苗系列产品。其中，流脑疫苗系列产品整体批签发同比下滑：4 价流脑多糖疫苗批签发176 万支，同比下降56%；2 价流脑结合疫苗批签发290 万支，同比下降8%；2价流脑多糖疫苗批签发61 万支，同比增长100%。推测除新冠疫苗加　　强针外，微卡的销售收入在上半年自主产品营收中也有所贡献。公司的注射用母牛分枝杆菌（微卡）用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病，也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗，与结合检测产品宜卡共同构建了结核感染“筛查-预防-治疗”体系。截至半年报，微卡和宜卡在我国大陆地区87%以上的省级单位中标挂网，下半年微卡产品有望放量，拉动常规自主产品营收增长。

    　　研发工作持续推进，多款产品进入申报流程

    　　上半年，公司多款在研产品取得临床阶段进展：重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO 细胞）获批附条件上市并作为序贯加强针；23 价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了III 期临床试验总结报告。

    　　此外，公司流感病毒裂解疫苗完成临床试验，15 价肺炎结合疫苗、4价流脑结合疫苗等重磅产品III 期临床进行中，未来公司在研管线将逐渐进入收获期。

    　　投资建议：

    　　我们上调对公司的盈利预测，预计公司2022~2024 年营业收入分别为343/ 429/ 499 亿元， 同比增长11.9%/ 25%/ 16.5%（ 调整前2022~2023 年营业收入分别为299/ 330 亿元， 同比增长-2.3%/10.2%）；归母净利润分别为74/ 93/ 109 亿元，同比增长-27.8%/25.8%/ 17.4%（调整前2022~2023 年归母净利润分别为92/ 93 亿元，同比增长-9.9%/ 1.7%）；PE 分别为20X/ 16X/ 13X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司营销团队的优势以及研发管线中接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场推广不及预期的风险；疫情变化影响公司正常经营的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。