结论与建议：

    　　公司业绩：公司22H1 实现营收183.5 亿元，YOY+39.3%,录得净利润37.3亿元，YOY-32.1%,扣非后YOY-32.6%,公司业绩下滑主要是新冠疫苗销售规模同比缩减。其中Q2 单季度实现营收95.1 亿元，YOY+2.9%,录得净利润18.1 亿元，YOY-60.3%。

    　　HPV 疫苗大幅增长，新冠疫苗收入规模回落：（1）代理产品部分实现营收166.8 亿元，同比增长134.4%，主要是随着2022 年默沙东加大中国HPV 疫苗供应，公司代理销售HPV 疫苗实现大幅增长，从批签发数据来看，9 价HPV 疫苗22H1 批签发930 万支（YOY+379%）,4 价HPV 疫苗批签发487万支（YOY+60.1%），另外，5 价轮状病毒疫苗批签发486 万支（YOY+28.9%）。

    　　（2）自主产品部分实现收入16.7 亿元，YOY-72.4%，主要是去年为新冠疫苗接种高增期，而今年随着接种率提高，接种量已回落（根据卫健委数据，截止8 月9 日，31 省市已累计接种新冠疫苗34 亿多剂次，全程接种人数12.7 亿人，加强免疫接种8.2 亿人，测算全程接种率和加强针接种率分别为90%和58%），我们测算公司22H1 新冠疫苗部分收入7.5 亿元（去年同期53.1 亿元），而公司常规自主产品保持快速增长，实现营收9.2 亿元，YOY+26.0%，目前自主研发的微卡和宜卡已在大陆87%以上的审计单位中标挂网，预计后续将会将会推动自主产品进一步增长。

    　　毛利率提升，规模扩大下费用率降低：公司22H1 综合毛利率为33.5%，同比下降24.9 个百分点，这一方面是新冠疫苗收入占比下降，另一方面代理产品受汇率变动以及成本更高的9 价HPV 疫苗营收占比增加使得代理业务部分的毛利率同比下降16.8%，也影响了整体毛利率表现。公司22H1 期间费用率为8.3%，同比下降1.1 个百分点，主要是销售费用率下降及研发费用率下降。

    　　产品管线丰富，部分自主产品将逐步进入收获期：截止2022 半年末，公司自主研发项目28 个，处于临床及申报的项目15 个，产品管线丰富。

    　　公司新冠二代苗 ZF2202（Omicron-Delta 嵌合疫苗）已通过前期研究证明具有良好的安全性及有效性，针对目前主流的Omicron BA.4/5 变异株有更高的中和抗体滴度。公司其余自主产品研发工作也在积极推进中，23 价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（ MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告，15 价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）处于临床III 期，公司未来业绩增长动力充足。

    　　盈利预计及投资建议：考虑到目前新冠疫苗的接种情况，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2022、2023 年分别录得净利润72.4 亿元、97.4亿元，分别YOY-29.1%、+34.5%（原预计公司2022、2023 年分别录得净利润93.9 亿元、126.8 亿元，分别YOY-8.0%、+35.0%），剔除新冠疫苗部分净利分别为68.2 亿元和80.9 亿元，YOY 分别+45%、+20%，EPS 分别为4.5 元、6.1 元，对应PE 分别为21X、15X。公司未来成长动力充足，目前估值合理，我们维持“买进”评级。

    　　风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期