事件
公司发布2022 年半年报
8 月29 日，公司发布2022 年半年报，实现：1）营业收入183.54 亿元，同比增长39.34%；2）归母净利润37.29 亿元，同比下降32.08%；3）扣非归母净利润37.09 亿元，同比下降32.60%；4）每股收益2.33 元。
简评
克服上半年疫情影响，非新冠疫苗收入大幅增长22Q2 公司实现营业收入95.13 亿元，同比增长2.91%；归母净利润18.06 亿元，同比下降60.33%；扣非归母净利润18.13 亿元，同比下降60.25%。上半年公司收入维持稳定增长；归母净利润及扣非归母净利润下降，考虑因产品销售结构变化所致。
从产品结构来看，上半年公司自主产品收入16.67 亿元，同比下降72.4%；代理产品收入166.84 亿元，同比增长134.44%。
扣除新冠疫苗后，自主产品收入9.20 亿元，同比增长25.95%；整体非新冠收入176.07 亿元，同比增长125.29%。上半年公司克服疫情影响，非新冠疫苗部分收入实现大幅增长。
自主产品方面，公司重组新冠疫苗（CHO 细胞）于2022 年3月获批作为序贯（异源）加强针附条件上市。受国内新冠疫苗接种率提高，疫苗需求量下降影响，上半年新冠疫苗销量较去年同期明显下降。其他自主产品方面，公司ACYW135 流脑多糖疫苗22H1 批签发176.2 万剂，同比下降56.11%；AC 多糖结合疫苗批 签发290.3 万剂，同比下降8.01%；AC 多糖疫苗2021 年11 月获批，22H1 批签发60.9 万剂。此外，公司微卡和宜卡在大陆地区87%以上的省级单位中标挂网。
代理产品方面，22H1 公司代理的默沙东公司疫苗产品克服疫情影响，实现持续放量，成为公司上半年业绩增长的主要动力。代理产品中，HPV-4 上半年批签发487.7 万剂，同比增长60.10%；HPV-9 上班年批签发929.9万剂，同比增长379.34%；5 价轮状病毒疫苗批签发486.4 万剂，同比增长28.91%；23 价肺炎疫苗批签发102.2万剂，同比增长108.29%；灭活甲肝疫苗批签发12.7 万剂。
布局多个研发平台，产品管线快速推进
公司已构建多个疫苗研发平台，广泛覆盖多种疫苗开发路径，包括多糖和多糖蛋白结合疫苗技术平台、组分技术平台、灭活疫苗技术平台、基因重组技术平台、mRNA 疫苗技术平台、腺病毒载体疫苗技术平台、人二倍体细胞株技术平台、新型多联多价技术平台、新型佐剂技术平台等。上半年公司在重组新冠疫苗开发平台基础上开发的二代苗ZF2202（Omicron-Delta 嵌合疫苗），前期研究证明其具有良好的安全性以及有效性，针对目前主流的Omicron BA.4/5 变异株具有更高的中和抗体滴度。其他在研产品方面，23 价肺炎球菌多糖疫苗上半年申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告。
建立专业营销团队，营销网络持续深化
公司拥有“技术+市场”双轮驱动的发展模式，在重视研发创新的同时重视市场策略的制定和市场团队的建 设。截至2022H1，公司已拥有超过3000 人的专业市场团队，营销网络覆盖全国31 个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）。市场团队持续提供优质服务，有力促进公司自主产品及代理产品的推广销售，有效保障公司经营目标的达成。
收入结构调整影响毛利率，其余财务指标基本正常22H1 公司毛利润61.4 亿元（-20.04%），其中自主产品毛利润14.21 亿元（-72.91%），代理产品毛利润47.18亿元（+95.01pp），毛利率33.45%（-24.85pp），考虑因收入结构变化所致。费用方面，22H1 公司销售费用9.51亿（+22.18%），销售费用率5.18%（-0.73pp）；管理费用1.72 亿（+33.03%），管理费用率0.94%（-0.04pp），考虑因职工薪酬、折旧摊销等成本增加所致；财务费用0.07 亿（-82.34%），财务费用率0.04%（-0.26%），主要因上半年利息收入增加，利息支出减少所致。上半年公司研发投入5.18 亿，同比下降34.38%，考虑因去年同期开展新冠疫苗全球多中心临床试验导致研发投入增加引起。22H1 公司经营活动产生净现金流-13.80 亿元（-121.14%），主要系采购商品支付的货款增加所致。
员工持股计划落地，奠定公司长期发展基础
2022 年1 月，公司推出共同富裕之员工持股计划草案（2022 年）。本次员工持股计划筹集资金总额不超过16 亿元，计划份额合计不超过16 亿份，每份额金额为人民币1 元。员工持股计划的参加对象均为公司及下属子公司核心骨干员工，总人数不超过2000 人，参加员工持股计划的公司董事、监事、高级管理人员14 人，其中董事4 人、监事3 人、高级管理人员7 人，合计认购份额不超过5.42 亿份，占员工持股计划总份额的比例不超过33.88%；其他员工合计认购份额不超过10.58 亿份，占员工持股计划总份额的比例不超过66.13%。参加对象认购员工持股计划的资金来源为其合法薪酬、自筹资金和法律、行政法规允许的其他方式。截至2022 年3 月18 日收盘，公司本次员工持股计划已顺利完成股票购买。本次员工持股计划有望实现公司核心骨干个人利益与公司利益的深度绑定，奠定公司长期发展基础。
盈利预测与投资评级
暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2022~2024 年实现营业收入分别为362.86 亿元、473.06 亿元和604.12 亿元，归母净利润分别为75.83 亿元、98.73 亿元和126.60 亿元，表观分别同比增长-25.7%、30.2%和28.2%（剔除新冠疫苗口径下归母净利润分别同比增长61.0%、30.6%和29.7%），折合EPS 分别为4.74 元/股、6.17 元/股和7.91 元/股，对应PE 分别为19.4X、14.9X 和11.6X，维持买入评级。
风险分析
代理产品续约风险；行业政策变动风险；产品研发、注册失败；产品销售未达预期；疫苗经营合规风险。