事件：公司发布 2022年半年报，实现营业收入183.5亿元，同比增长39.3%；实现归属于母公司股东净利润37.3 亿元，同比下降32.1%；实现扣非后归母净利润37.1 亿元，同比下降32.6%。

    新冠疫苗销量下滑影响表观利润。分季度来看，公司2022Q1/Q2 单季度收入分别为88.4/95.1 亿元（+125%/+3%），单季度归母净利润分别为19.2/18.1 亿元（+105%/-60%）。其中二季度利润端同比下滑主要系去年同期新冠疫苗高基数，今年需求销量下滑严重、价格下降所致，收入端维持增长主要系代理品种HPV疫苗放量迅速，同比实现翻倍以上增长。从盈利能力看，公司2022H1 毛利率为33.5%（-24.9pp），净利率为20.3%（-21.4pp），毛利率、净利率下滑的主要系新冠疫苗产品价格下降明显所致。公司期间销售费用率为5.2%（-0.7pp），管理费用率为0.9%（-0.08pp），财务费用率为0.04%（-0.26pp），研发费用率为2.1%（+0.9pp），基本保持稳定。

    自主产品实现较快增长，HPV 疫苗仍保持快速放量。分产品来看，公司自主产品收入为16.7 亿元，其中扣除新冠业务产品收入为9.2 亿元（+26%），自主产品下半年在微卡疫苗带动下，有望加速放量。代理产品2022H1 实现收入166.8亿元（+134%），主要依靠HPV 疫苗放量带动，其中四价HPV 疫苗批签发487万支，同比增长60%；九价HPV 疫苗批签发929 万支，同比增长380%；五价轮状疫苗批签发486 万支，同比增长29%。

    在研管线丰富，长期动力强劲。公司自主研发项目共计28项，处于临床试验及申请注册阶段的项目15 项，其中23 价肺炎疫苗已申报上市，人二倍体狂苗、四价流感疫苗已经完成临床试验，15价肺炎疫苗、Vero细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床当中，目前公司已经搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，长期发展动力充足。

    盈利预测与评级。不考虑新冠疫苗销售增量，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为73 亿元、111 亿元和126 亿元，对应PE 分别为20、13、12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：自主/代理疫苗放量不及预期，研发失败的风险，产品降价风险