1H22 业绩符合我们预期

    公司公布1H22 业绩：收入183.54 亿元，同比增长39.34%；归母净利润37.29 亿元，同比下滑32.08%，主系新冠疫苗销售放缓，符合我们预期。

    发展趋势

    HPV 供应量持续提升，公司代理业务保持高增长。1H22 公司代理业务收入166.8 亿元，同比增长134.4%；毛利率28.28%，同比下滑5.71pcts。

    受益于供应量提升，核心代理品种HPV 维持高增长，1H22 4/9 价HPV 疫苗批签发量达488/930 万支，同比增长60%/379%。据默沙东中国及公司公告披露，截至2022 年6 月底，公司4/9 价HPV 疫苗已经惠及国内超2,500 万适龄女性，其中1H22 新增约850 万人。根据我们测算，目前国内HPV 疫苗渗透率约为10%，仍远低于美国2020 年渗透率70%，终端仍然存在较强的接种需求。考虑到默沙东扩建HPV 产能正逐步释放，我们预计默沙东对华HPV 供应量或将持续提升。此外，9 价HPV 疫苗的年龄拓展临床也在顺利进行中，我们建议关注年底MSD 续约情况以及9 价HPV 疫苗适用年龄拓展至9-45 岁带来的市场空间提升。

    新冠疫苗销售放缓，非新冠自主产品稳步增长。由于国内新冠疫苗接种量下滑，1H22 年公司自主产品收入16.7 亿元，同比下滑72.4%；剔除新冠疫苗，自主产品收入9.20 亿元，同比增长26.0%。针对目前国内外主流Omicron BA.4/5 变异株，公司已开发二代苗ZF2202（Omicron-Delta 嵌合疫苗），临床前研究提示有效性及安全性良好。此外，公司自研产品微卡和宜卡已在国内87%以上的省级单位中标挂网，随着市场教育的推广，我们预计其有望成为国内结核病防治的关键产品之一。截至2022 月8 月29日，公司销售人员已达3,190 人，同比增长25.5%，我们认为公司领先的销售团队为自主及代理产品的推广提供了可靠的支持。

    多款产品取得阶段性进展，自主产品进一步拓展。1H22 公司研发投入5.18亿元，研发人员达647 人。公司目前拥有多款潜在重磅产品推进至临床末期，其中：冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）和四价流感裂解疫苗均已经完成临床试验，15 价肺炎球菌结合疫苗及ACYW135 群流脑结合疫苗已处于III 期临床阶段，我们预计未来2-3 年内有望陆续获批上市。

    盈利预测与估值

    由于公司与默沙东的代理业务续约谈判保持乐观态度，我们上调2022/2023年净利润5.2%/4.9%至73.93 亿元/88.80 亿元。当前股价对应2022/2023年19.7 倍/16.4 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级和140.00 元目标价，对应30.3 倍2022 年市盈率和25.2 倍2023 年市盈率（53.5%上行空间）。

    风险

    新冠疫苗销售风险，与默沙东续约谈判失败风险，在研管线进展不顺利。