事件：近日，公司发布2022 半年报，2022H1公司实现营收 183.54 亿元，同比增长39.34%，归母净利润37.29 亿元，同比下滑32.08%，扣非归母净利润37.09 亿元，同比下滑32.6%，经营活动现金流净额-13.8 亿元，同比下滑121.14%。

    点评：

    2022 上半年业绩符合预期。2022Q2 公司实现收入95.13 亿元，同比增长2.9%，归母净利润18.06 亿元，同比下滑60.32%，扣非归母净利润18.13 亿元，同比下滑60.24%，公司一代重组新冠疫苗的销量较去年同期有明显下降，同时，公司升级换代新冠疫苗的科研攻关加速推进，公司非新冠的常规产品业务增长依然强劲。2022 上半年应收账款179.17 亿元，占总资产比例同比变动8.84pct，主要是常规疫苗品种销售大幅增长导致。

    代理产品大幅增长，自主产品稳健增长。2022 上半年，公司自主产品实现收入16.67 亿元，同比下滑72.4%，主要去年同期新冠疫苗开始大幅销售，今年新冠疫苗销售大幅减少，扣除新冠疫苗的自主产品营业收入为9.20 亿元，同比增长25.95%，毛利率85.22%，同比变动-1.66pct，代理产品实现收入166.84 亿元，同比增长134.44%，毛利率为28.28%，同比变动-5.71pct。

    HPV 疫苗批签发大幅增长，盈利能力强劲。2022 上半年，4 价HPV 疫苗实现批签发488 万支，同比增长60.1%，9 价HPV 疫苗实现批签发930 万支，同比增长379.34%，五价轮状病毒疫苗实现批签发486 万支，同比增长28.91%，23 价肺炎多糖疫苗102 万支，同比增长108.29%，ACYW135 多糖疫苗实现批签发176 万支，同比下滑56.11%，AC 结合疫苗批签发290 万支，同比下滑8.01%。2022 上半年，公司毛利率为33.45%，净利率为20.32%，同比变动-24.85pct、-21.37pct，主要是去年新冠疫苗销售扰动，净利率与往年基本持平，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.18%、3.05%、0.04%，同比变动-0.73pct、0.83pct、-0.26pct。

    研发投入持续加大，研发管线进入收获期。截止6 月底，公司共有647名研发人员，2022 上半年研发投入达到5.18 亿元，占公司自主产品销售收入的31.08%。公司在目前附条件上市的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO 细胞）开发平台上，开发二代苗ZF2202（Omicron-Delta 嵌合疫苗），通过前期研究证明二代苗具有良好的安全性以及有效性，针对目前主流的Omicron BA.4/5 变异株，二代苗具有更高的中和抗体滴度。23 价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结 报告，15 价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135 群流脑结合疫苗等处于III 期临床试验阶段。其他3 款产品处于II 期临床，4 款处于I 期临床，十多项处于临床前研究阶段。截止目前，公司销售人员的配置数量已达3190人，较去年同期增长25.49%。疫苗国际化方面，2022 年5 月，公司的新冠疫苗在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦、厄瓜多尔4 个国家的31 个临床中心和1 个国内临床中心开展的国际多中心Ⅲ期临床试验结果在国际顶级医学学术期刊《新英格兰医学杂志》上正式发表，有助于公司新冠疫苗拓展海外市场。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年实现收入342.45、426.64、521.05 亿元，同比增长11.7%、24.6%、22.1%，归母净利润82.16、97.55、119.57 亿元，同比增长-19.5%、18.7%、22.6%，对应PE 分别为17.76、15.5、12.65 倍，考虑HPV 疫苗需求持续增长、自有微卡处于学术推广阶段，维持“买入”评级。

    风险因素：政策性风险、人才管理风险、异常反应风险。