投资要点：

    　　“代理+自研”双轮驱动的疫苗龙头。公司拥有业内领先的市场营销能力，并将研发技术与高效的市场推广有机结合，形成研发、市场相互促进、相互转化的良性循环机制，加速了产品从研发到实现市场价值转换的进程，形成了强大的飞轮效应，有效保障公司业绩可持续增长。1）管线储备优势：公司拥有多个研发技术平台，并积极布局mRNA 等前沿技术。公司在研项目25 项，储备丰富，业内领先。2）市场优势：公司拥有业内领先的市场团队，营销网络覆盖面广、覆盖度深，凭借强大的市场优势获得了默沙东疫苗独家代理权，自研产品在市场竞争中也优势显著。

    　　代理业务打造第一曲线，续约保障持续增长。1）目前国内四价HPV 和九价HPV 疫苗仍处于供不应求的阶段，中性预测公司代理的HPV 未来五年存量市场空间仍有1000 亿元以上，并且每年将有35 亿元左右的增量市场空间。根据HPV 的市场渗透率判断，预计公司代理的HPV 疫苗将维持3-5 年的快速增长；2）RV5 在国内具有产品竞争优势，具有较好的安全性、免疫持久性，且覆盖病毒亚型更全面，随着采购额进一步提升，中性预测未来三年销售峰值有望超25 亿元。

    　　自研产品迎来收获期，驱动公司中长期增长。1）独家产品EC+预防性微卡有望于今年开始放量，协同推动公司业绩持续增长，预计2025 年贡献业绩增量46 亿元以上。2）人二倍体狂苗、15 价肺炎结合疫苗、四价流感裂解疫苗、四价流脑结合疫苗等多个重磅品种处于临床后期，有望于未来3-5 年逐步上市，合计市场规模超百亿元，日臻完善的自研产品梯队为公司中长期增长注入新动力。

    　　盈利预测与估值：我们预测公司2022-2024 年收入分别为337.83/423.53/496.58 亿元，同比增长分别为10.2%/25.4%/17.2%，归母净利润分别为80.53/93.97/111.20 亿元，同比增长分别为-21.1%/16.7%/18.3%。参考四家可比公司的平均PE，考虑到新冠疫苗相关业绩受未来疫情发展影响具有不确定性风险，谨慎给予公司2022 年估值30 倍，对应的2022 年合理市值约为2416 亿元，目前市值为1582 亿元，仍有53% 的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。

    　　风险提示：疫苗产品临床进度不及预期或研发失败；市场竞争加剧风险；新产品销售推广不及预期；与默沙东的代理协议续签失败风险。