报告导读

    　　公司重磅自营疫苗陆续上市，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们看好公司业绩增长的持续性，及新技术平台合作、国际化拓展下长期天花板提升。

    　　投资要点

    　　智飞生物：从代理业务增厚，到自营疫苗突破2012 年9 月公司和默沙东签订四价HPV 疫苗的《供应、经销与共同推广协议》

    　　以来，随着四价和九价HPV 疫苗陆续上市、推广销售，2016 年以来公司利润体量和ROE 水平迅速提升。考虑公司自营疫苗临床和注册节奏，我们认为，2022-2023 年是公司自营管线突破的关键节点：结核矩阵产品（微卡、宜卡）从陆续进入商业化放量阶段，23 价肺炎多糖疫苗、15 价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望显著提高公司目标市场天花板（从2021 年约27 亿提升至2026 年的450+亿元），进一步放大公司广覆盖、渠道下沉的销售团队优势，新冠疫苗也有望成为国际市场开拓的新起点。

    　　销售能力：广覆盖、强基层、规范化的销售团队具规模效应我们认为，现有疫苗采购机制（省疾控统筹大目录，基层CDC 确定具体采购供应商）决定了规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应，人均创收是跟踪指标。根据公司2020 年报，“公司营销网络布局广泛，覆盖全国31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）”，2010-2020 年间公司销售人员快速增加（从366人增加至1905 人，10 年CAGR 为18%）、人均创收10 年CAGR 为14.7%，覆盖广度和效率明显增加，我们认为，在国内二类疫苗已/即将上市的公司较多的背景下，规范管理的销售团队具有规模效应。

    　　产品梯队：2023 年或是自营疫苗集中上市突破期从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的疫苗上市公司；从市场空间看，我们预计随着公司ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品陆续上市，2026 年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至500+亿元。具体分类看增长驱动：

    　　①已上市优势品种（流脑疫苗、Hib 等）：我们预计2021-2025 年收入端CAGR有望在0-5%，增长来自于流脑领域多联高价疫苗市场占有率稳步提升。

    　　②即将上市新品种：我们预计2024-2025 年集中贡献收入，2025 年两款肺炎疫苗销售额有望达到20+亿元、狂犬和流感疫苗销售额有望在5+亿元。

    　　③结核矩阵：宜卡和预防性微卡有望先验证结核检测和预防市场空间，我们预计2022 年起两款产品有望每年贡献9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速有望达到25-30%。

    　　④新冠疫苗：我们假设2022 年国内外新冠疫苗收入同比下降，但2023-2025 年新冠疫苗全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求）。

    　　⑤代理疫苗：根据公司公告，2021-2023 年公司与默沙东合作协议中，默沙东基础采购额分别为116.1、129.4 和69.8 亿元（注：不代表订单金额，具体以实际采购为准）。我们认为2022-2024 年仍处在HPV 疫苗人群接种率快速提升窗口期（估算2021 年整体接种率6.5-7%），假设其他代理品种默沙东市占率保持稳定，我们预计2021-2025 年代理疫苗收入CAGR 约10-15%。

    　　技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台销售能力和大单品之外，我们认为公司在细菌类和重组蛋白类疫苗研发的技术积累是中长期竞争力的基石。①从研发投入强度看，2020 年公司研发支出/自有疫苗收入比例约40%，显著高于可比公司平均（15-20%占比）；②从在研管线看，公司既有传统大品种布局（如流感疫苗等），也有类似于诺如病毒疫苗、重组B 群脑膜炎球菌疫苗等相对较难、竞争格局更好的品种布局；③从公司技术能力积累看，公司的专利更侧重于多糖纯化、蛋白偶联等领域，我们认为公司在细菌类和重组蛋白类疫苗的研发、纯化经验有望在研发管线中发挥作用，形成更具有竞争力的疫苗产品梯队。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为6.4、4.4 和4.8 元/股，2022 年4 月1 日收盘价对应公司2022 年PE 为30 倍。我们认为，公司是国内在研/上市疫苗管线最多的民营疫苗龙头，随着公司ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品在2023-2025 年陆续上市，2026 年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至500+亿元，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们认为公司的人均创收、经营效率有望进一步提升，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　催化剂

    　　重磅疫苗产品临床/上市节奏超预期、疫苗国际认证/注册节奏超预期、mRNA 等技术平台合作等。

    　　风险提示

    　　疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、新冠疫情反复风险等。