“自主+代理” 双管齐下，打造高速增长引擎
自主创新研发驱动，营销能力不断提升，双轮驱动保障龙头地位。智飞生物成立于1995年，于2002年正式投入生物制品行业，注册资金16亿元，2010年在深圳创业板上市，成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业，现已发展成为一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体的全球、全产业链高科技生物制药企业，并成为国内疫苗企业的龙头企业之一，行业竞争力和行业格局都形成稳定规模。
近5年盈利能力突出，重磅自主产品上市后有望持续带动业绩高速增长。公司上市以来已实现相对稳定的盈利增长趋势，2021年公司实现营业收入306.37亿元，归母净利润101.97亿元，新冠疫苗带动下保持加速增长态势。2022年随着HPV疫苗加大国内供应、EC+微卡品种上市销售，预计带动公司业绩维持高速增长趋势。
行业趋势：疫苗行业即将进入黄金时代，头部企业优势明显
国内疫苗企业进入黄金时代。近年来国家对疫苗行业政策支持力度持续加强，大力支持疫苗行业创新，规范行业健康发展，其次，新冠疫情促使政府、疾控及群众重视传染病防控，对疫苗重视程度更高，随着人均可支配收入增加、民众接种意识提高、批签发速率提升，国内疫苗需求端市场将快速扩容；此外，国内疫苗企业持续技术革新，不断追赶国际疫苗企业研发水平，我国疫苗企业竞争优势不断增强，国内疫苗企业进入黄金时代。
头部企业优势明显。一方面，《疫苗法》下监管要求趋严，鼓励疫苗生产规模化、集约化，行业标准逐步提升，未来行业优胜劣汰空间较大，另一方面，居民消费升级拉动对优质疫苗产品需求，头部企业品种及管线丰富，随着头部企业研发兑现，市场分化进一步加剧，头部企业将持续保持龙头地位。从上述情况来看，拥有重磅产品及优质在研管线的疫苗公司将持续保持行业龙头地位。
代理产品持续发力，HPV疫苗增长可期
深度合作默沙东，保障进口疫苗供应链。代理产品营收稳定，持续保持较高水平。2017年以来，公司因代理HPV疫苗，营业收入不断增加，持续带动业绩增长。目前，公司代理了默沙东公司五种产品：HPV-4价、HPV-9价、五价轮状病毒减毒活疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗和甲肝灭活疫苗。
HPV渗透率上升空间大，保障智飞持续营收。默沙东HPV-4价及HPV-9价疫苗优势明显，多地区“一苗难求”。目前，我国上市的HPV-4价和HPV-9价均为默沙东公司生产。相较于HPV-2价，HPV-4价和HPV-9价因其可预防HPV型类更多，受到更多青睐。由于居民生活水平的提升，对疾病认识程度提高，接种意识增强，未来对HPV疫苗的需求有望持续提升。
结核赛道遥遥领先：EC、微卡重磅上市，结核矩阵布局完备
二级预防与三级预防并重，EC+微卡组合或成最优解。EC+微卡布局结核矩阵，实现筛查与防治双结合。EC和微卡分别于2020年、2021年获得国家药品注册证书，目前招投标工作在稳步推进中。国家相关文件中明确指出，加强结核重点人群筛查，在有条件的地区将结核病筛查作为入学体检指标之一，加强学校结核病防治以及推动流动人口结核病防治工作。EC诊断试剂具有特异性强、成本较低的优点，今后预计可成为主流诊断试剂，而微卡是国内首个LTBI预防性产品，前景广阔。
结核矩阵辅助布局：AEC/BC02、卡介苗蓄势待发。结核矩阵布局完善，后续产品矩阵化销售。公司目前在研的其他结核矩阵产品均处于临床Ⅰ期试验中，按照国内类似产品的申报以及公司的既往审批流程，预计未来产品上市后将持续增强盈利能力。
研发管线布局全面，远期增长强劲
在研管线齐全，布局合理，逐步进入注册收获期。为满足传染病防控需求和国民预防需要，公司加大自主产品的生产、销售力度。目前共有五种自主产品在售，分别为：EC、微卡、ACYW135流脑多糖疫苗、Hib疫苗和AC结合疫苗。在研管线储备充足，每年持续递增的研发投入充分保障了自研产品的开发进度。公司现有研发基地2个，研发中心1个，现有在研项目26项，预计：1）23价肺炎疫苗有望近期获得报产受理，四价流感疫苗和MRC-5狂犬病疫苗即将启动报产；2）PCV15处于3期临床试验阶段，有望24-25年获批上市。
新冠疫苗获批国内序贯接种，远期流感化常态接种可期
智飞生物新冠疫苗Ⅲ期试验表现优异，可针对变异毒株感染。针对最新变异株Omicron，重组蛋白疫苗对其仍有效。22年2月中下旬公司新冠疫苗已在国内获批进行灭活疫苗序贯接种，有望为公司带来增量利润，展望未来考虑毒株变异及保护周期等综合因素，新冠疫苗有望流感化定期接种，商业化价值可期。
盈利预测与投资评级：
暂不考虑新冠疫苗盈利预期，我们预计公司2021–2023年实现营业收入分别为221.58亿元、339.48亿元和440.78亿元，归母净利润分别为46.16亿元、69.75亿元和91.16亿元，分别同比增长39.8%、51.1%和30.7%，折合EPS分别为2.88元/股、4.36元/股和5.70元/股，对应PE分别为42.3X、28.0X和21.4X，维持买入评级。
风险提示
行业政策变动风险；产品研发、注册失败；产品商业化不达预期；疫苗经营合规风险；核心技术泄露风险。