智飞生物新冠疫苗销售放量，2021H2 主要看点集中在新冠疫苗出海销售，业绩弹性可达百亿。同时自主产品明显发力，研发加码构建产品矩阵。代理产品基本盘稳固，持续贡献现金流。

    　　新冠疫苗销售放量，21H2 出海销售有望超预期。智飞生物发布2021H1 半年报，实现业绩期内营业收入131.71 亿元，归母净利润54.90 亿元，扣非归母净利润55.03 亿元，同比分别增长88.33%、264.94%、263.73%。其中自主产品营业收入60.37 亿，同比增长1474.67%。根据披露参股公司业绩，承接新冠疫苗研发销售的全资子公司智飞龙科马营业收入53.13 亿元，净利润34.48 亿元。贡献绝大部分业绩增量。III 期临床结果在现有疫苗中极具竞争力，针对Delta 株保护效力77.54%。在全球新冠疫苗仍然紧缺的大背景下，智飞生物出海销售预期强烈，弹性测算21 年全年有望贡献逾百亿利润增量。

    　　自主产品发力明显，研发构建产品矩阵。公司自主产品发力明显，ACYW135群脑膜炎球菌疫苗，AC 结合苗。批签发分别为401 万剂，316 万剂。同比增长124%，115%。同时注重研发，处于临床试验阶段即临床前研究项目共计26 项，结构清晰，层次合理，以产品矩阵形式布局。形成结核产品矩阵，狂犬病疫苗矩阵，呼吸道病毒疫苗矩阵，肺炎疫苗矩阵，肠道疾病疫苗矩阵，脑膜炎疫苗矩阵6 大矩阵。将形成矩阵内部产品的相互协同。

    　　代理产品基本盘稳固，持续贡献现金流。2021H1 公司代理疫苗产品营业收入71.1 亿，同比增长7.96%，从批签发数量看，4 价HPV 批签发304.6 万支，同比下降16.88%。9 价HPV 批签发194.0 万支，同比下降10.18%。五价轮状病毒疫苗批签发377.3 万支，同比大幅增长73.89%。23 价肺炎球菌疫苗新获批签发49 万支。从营收水平看，代理产品基本盘相对稳固，HPV 疫苗批签发同比有所下滑可能受到疫情发货影响，下半年预期将补齐。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。非新冠业务预计2021-2023 年贡献利润45.4、60.2、75.3 亿，对应当前市值PE 分别为62，47，38，叠加新冠部分贡献利润弹性110、152、92 亿，给予10×PE，有望贡献弹性市值空间1100 亿，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：商业化不及预期、研发不及预期、病毒持续变异。