资要点

    　　事件：公司发布2021 年中报，报告期内公司实现营收131.71 亿元，同比增长88.33%；实现归母净利润54.91 亿元，同比增长264.94%；实现扣非净利润55.03 亿元，同比增长263.73%。

    　　业绩超预期，新冠疫苗商业化价值将持续兑现。分季度来看，2021Q2 实现收入92.45 亿元（同比+112.08%）、归母净利润45.52 亿元（同比+360.69%），我们预计Q2 的业绩大幅高增主要得益于重组新冠疫苗的放量。8 月27 日晚，公司也公告了重组新冠疫苗Ⅲ期关键性数据，综合保护效力81.76%、重症保护效力100%，为现有国产新冠疫苗最优临床数据。大部分主要终点病例的基因分型初步分析结果显示：对Alpha 变异株的保护效力为92.93%；对Delta 变异株的保护效力为77.54%。公司重组新冠疫苗针对变异株展现出高保护效力，具备全球竞争力，下半年有望进一步扩充产能，满足海外市场需求，同时持续增厚公司业绩。

    　　自主产品占比提高带动盈利能力大幅提升，持续加码研发投入。2021H1 公司整体毛利率58.30%，较2020H1 同期大幅提高19.83pp。我们预计主要是由于上半年自主产品（尤其是新冠疫苗）收入比重提升所致，自主产品整体毛利率水平高于代理产品。2021H1 销售费用7.78 亿元（同比+81.20%），销售费用率5.91%，同比下降0.23pp。2021H1 研发投入7.90 亿元、同比增长463.06%，占公司自主产品收入约13.08%。自2021 年起公司自主产品开始进入收获期，丰富在研管线有望陆续兑现。

    　　代理产品下半年批签发有望加速，自产常规产品快速放量。1）代理产品：2021H1 代理产品贡献收入71.17 亿元，同比增长7.96%；代理产品毛利率为33.99%，贡献收入比重约为54%、毛利比重约32%。4 价HPV、9 价HPV 疫苗上半年批签发分别为304.60 万支（-16.88%）、193.99 万支（-10.18%），五价轮状病毒疫苗批签发377.32 万支（+73.89%），预计下半年HPV 疫苗批签发有望加速。2）自主产品：上半年公司自产二类苗贡献收入60.37 亿元，同比大增1474.67%；毛利率为86.88%。批签发数据显示，公司自产产品中，AC 多糖结合疫苗2021H1 年批签发315.57 万瓶（同比+115.12%），四价流脑多糖疫苗批签发401.33 万瓶（同比+123.

    　　67%），Hib 疫苗上半年无批签发。自产常规产品各品种保持持续稳定上量，此外公司的重组新冠疫苗自3 月获批紧急使用，子公司智飞龙科马为新冠疫苗的生产销售主体，由于龙科马的另外两款新获批产品收入体量极小，因此龙科马的收入利润可近似为公司上半年重组新冠疫苗的收益，则新冠疫苗上半年约贡献53 亿收入、34 亿净利润。

    　　盈利预测和投资建议：不考虑新冠疫苗增量，我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为208.62、259.70、312.03 亿元，同比增长37.34%、24.48%、20.15%；归母净利润为45.89、60.49、77.28 亿元，同比增长39.01%、31.81%、27.76%，对应EPS 为2.87、3.78、4.83 元。2021 年4 价和9 价HPV 疫苗持续放量，在研管线有望逐步兑现，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：AC-Hib 疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV 疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。