结论与建议：

    　　公司业绩：（1）公司 2020 年营收 151.9 亿元，YOY+43.5%,录得净利润33.0 亿元，YOY+39.5%,扣非后 YOY+39.1%。（2）分季度来看，公司 Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现营收 26.3 亿元、43.6 亿元、40.6 亿元、41.4 亿元，YOY+14.9%、+58.8%、+54.4%、+41.7%，录得净利润 5.2 亿元、9.9 亿元、9.7 亿元、8.2 亿元，YOY+2.9%、+53.2%、+58.1%、+36.3%。疫情过后，公司业绩恢复明显，符合预期。（3）2020 年公司综合毛利率为 39.0%，同比下降 3 个百分点，主要是高毛利的自主产品销售占比降低所致。期间费用率为 12.1%，同比下降 2.3 个百分点，主要是疫情影响使得销售费用率下降，而随着新冠疫苗研发的开展，公司研发费用率同比增加 0.3个百分点至 2%。

    　　公司同时发布 21Q1 报，21Q1 实现营收 39.3 亿元，YOY+49.0%,录得净利润 9.4 亿元,YOY+81.7%（扣非后 YOY+79.7%）.净利高速增长，主要是 20Q1基期不高，疫情过后销售恢复较好。21Q1 毛利率为 40.9%，同比提升 3.8个百分点，期间费用率为 10.7%，同比增加 0.5 个百分点，主要是销售费用率的增加。

    　　代理产品+自主疫苗双轮驱动：（1）2020 年公司代理产品仍保持快速增长，其中默沙东的 4 价及 9 价 HPV 疫苗分别实现批签发量 722 万支和 507万支，同比分别增长 30%和 52%，仍处于供不应求的状态，推动代理产品收入同比增长 52%至 140 亿元，毛利率为 34.8%，同比微升 0.4 个百分点，公司 2020 年末已与默沙东续约，代理产品未来增长确定性强；（2）自主产品中虽然 AC-Hib 疫苗未获得再注册批件 2020 年销售有所缺失，但其他自主产品通过积极推进招标实现快速快速放量实现了一定程度的弥补，具体来看，ACYW135 流脑多糖疫苗、Hib 疫苗及 AC 结合疫苗 2020 年分别实现批签发量 606 万支、370 万支、440 万支，分别同比增长 703%、764%、558%。自主疫苗 2020 年总体实现营收 12 亿元，YOY-9.5%,毛利率为 86.5%，同比下降 6.7 个百分点，展望 2021 年，自主产品在 CYW135流脑多糖疫苗、Hib 疫苗及 AC 结合疫苗的推动下将会实现较好的恢复。

    　　新冠疫苗将带来业绩弹性、自主疫苗产品研发稳步推进：（1）公司与中科院微生物研究所合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞）已于2021 年 3 月 17 日被国家纳入紧急使用，目前公司产能约为 3 亿支/年，并已在安徽、江苏等多个省份接种，预计 Q2 开始在业绩层面体现。（2）公司自主产品研发稳步推进中，预防微卡已处于审批最后阶段，4 价流感疫苗、狂犬疫苗、15 价肺炎疫苗也处于临床三期，此外还有多个疫苗产品处于临床一期及二期，产品管线连续，业绩推动力充足。

    　　盈利预计及投资建议：考虑到新冠疫苗纳入紧急使用将带来极大的业绩弹性，我们预计公司 2021、2022 年分别录得净利润 103.4 亿元、134.6亿元，YOY+213%、+30%，EPS 分别为 6.5 元和 8.4 元，对应 PE 分别为29X/22X。如不考虑新冠疫苗的影响，我们预计公司 2021、2022 年分别录得净利润 43.2 亿元、54.3 亿元，YOY+31%、+26%，EPS 分别为 2.7 元和 3.4 元，对应 PE 分别为 69X/55X。公司未来成长动力充足，新冠疫苗上市影响正面，我们给维持“买进”评级。

    　　风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期