扣非净利 2020 年增长近 40%、1Q21 增长约 80%公司 2020 年营收、归母净利、扣非净利 151.9、33.0、33.2 亿元（43%/40%/39% yoy），净利符合我们预期（33.3 亿元），1Q21 同比增长 49%、82%、80%，主因自主产品高速增长。我们预计新冠疫苗 21-23 年利润 40 亿元，预计21-23年归母净利84.6/96.8/109.2亿元（21-22年前值84.7/96.4亿元），同比增长 156%/14%/13%。应用 SOTP，给予代理产品 21 年 PE 30x（19年自主业务疲软 PE 年均值 30x）、自研产品（剔除新冠）21 年 PE 112x（21E-23E净利CAGR 75%，可比公司PEG均值1.5x）、新冠疫苗估值2000亿元，市值 4038 亿元、目标价 252.36 元（前值 203.13 元），维持“买入”。

    　　新冠疫苗：中国应急使用，预计 2Q21 附条件上市公司与中科院研发的重组新型冠状病毒疫苗（智克威得）是中国在早期临床中效果最好的疫苗之一（中检院论文/图 3），在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦、厄瓜多尔等国开展三期临床，并已于 3M21 中国应急使用，我们预计 2Q21 有条件上市，2021-23 年利润贡献有望达 40 亿元（4 亿剂×单剂 10 元利润），给予 PE 估值 50x（2021 年主营疫苗可比公司 PE 估值均值55x，考虑疫苗尚不确定每年接种给予一定折价），预计市值贡献 2000 亿元。

    　　Merck 协议确立代理产品高速增势，自主产品 2021 年有望提速代理产品 2020 年收入同比增长超 50%至 140 亿元，毛利率同比提升 1.2pct至 52%、预计主因 4vHPV 收入占比扩大，鉴于 HPV 疫苗 2021 年协议采购额增长 24~45%、4vHPV 扩大年龄组，我们预计 2021 年代理收入增速超40%。自主产品 2020 年收入基本持平：1）AC-Hib 存货 2020 年销售预计2~3 亿元收入、等待冻干上市，MCV2/Hib/MPSV4 预计 2020 年 8~9 亿元收入、2021 年预计维持快速增长；2）EC 诊断试剂多地中标，应用于新生入学、新兵入伍、职工体检等场景全面替代 PPD，我们预计收入逐季增长，母牛分枝杆菌疫苗已完成技术审评，我们预计 2021 年正式获批。

    　　研发管线不断增厚

    　　公司研发管线不断推进：1）人二倍体狂苗、四价流感裂解苗有望 2021 年报产；3）15 价肺炎结合苗 2020 年底启动 3 期，痢疾双价结合疫苗、四价流脑结合苗有望 2021 年启动 3 期；4）四价诺如重组苗、重组结核疫苗等全球创新疫苗处于一到二期；5）临床前覆盖 B 群流脑苗、带状疱疹重组苗、双价轮状重组苗、双价手足口病疫苗、双价轮状重组苗等潜在重磅。

    　　风险提示：新冠疫苗研发失败风险，销售不达预期，HPV 疫苗竞争加剧。