事件：智飞生物发布 2020 年年报。2020 年智飞生物实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润各 151.90 亿元、33.01 亿元、33.23 亿元，分别同比增长 43.48%、39.51%、39.13%。2020 年第四季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润各 41.41 亿元、8.23 亿元、8.40 亿元，分别同比增长 41.74%、36.33%、42.25%。

    　　代理产品高速增长，代理协议续展确定。2020 年公司代理产品营收 139.55 亿元，同比增长 51.87%，占营收 91.86%，贡献业绩增长核心驱动力。根据中国食品药品检定研究院（中检院）疫苗批签发数据，2020 年度 9 价 HPV 疫苗批签发 506.64 万支（同比+52.41%），4 价 HPV 疫苗批签发 721.95 万支（+30.23%），五价轮状疫苗批签发 399.33 万支（-15.00%），23 价肺炎疫苗批签发 47.84 万支（-66.98%）。4 价 HPV 疫苗及 9 价 HPV 疫苗的快速放量带动公司代理产品销售快速增长，且 2020 年 12 月公司与默沙东续签协议，明确了截至 2023 年 6 月底之前产品采购计划，后续增长可期。

    　　自研产品稳步推进，收获期临近。2020 年公司自研产品推广受到疫情的一定影响，一季度增速较低，全年报告期内自研产品营收 12.01 亿元，同比下降9.29%，占营收 7.91%。根据中检院疫苗批签发数据，2020 年度智飞生物ACYW135 流脑多糖疫苗批签发 606.24 万支（+703.18%），Hib 疫苗批签发369.77 万支（+764.13%），AC 结合疫苗批签发 440.41 万支（+558.10%），IAC 结核苗及 Hib 的快速放量基本弥补了 AC-Hib 三联苗停产影响。公司 EC诊断试剂已经上市，预防用微卡即将获批，四价流感疫苗、人二倍体狂犬疫苗、15 价肺炎疫苗均处于临床 III 期，远期产品包括四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）（II 期临床）、ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗（II 期临床）、福氏/宋内氏痢疾双价结合疫苗（II 期临床）。我们认为自研产品即将进入收获期。

    　　新冠疫苗已获批紧急使用，即将快速放量。公司重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）于 2020 年 3 月 1 日海外获批使用，3 月 17 日国内获批紧急使用，目前安徽、广西、江苏、湖南等超 10 个省份已向智飞生物订货，产能将充分释放。公司重组蛋白新冠疫苗技术平台具有较高规模化生产潜力，产能优势将逐步体现，我们认为从二季度起将为公司业绩增长提供较大贡献。

    　　盈利预测与投资评级：预计 2021-2023 年 EPS 分别为 2.94/3.84/4.86 元，最新股价对应 PE 分别为 63/49/38X。维持 2021 年目标价为 252.99 元不变，相比最新股价 186.72 元存在 35%的上涨空间，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　代理合作变动风险；市场竞争加剧风险；新产品研发进展不及预期风险；行业政策风险。