事件

    　　公司发布 2020 年年度报告及 2021 年一季度报告2020 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 151.90 亿元、33.01 亿元和 33.23 亿元，分别同比增长 43.48％、39.51％和 39.13%，实现每股收益 2.06 元，符合业绩快报预期。

    　　公司 2020 年分配预案为以 16 亿股为基数，向全体股东每 10股派发现金红利 5 元（含税）。

    　　2021 年第一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 39.27 亿元、9.38 亿元和 9.42 亿元，分别同比增长49.04％、81.69％和 79.68%，实现每股收益 0.32 元，超过我们此前预期。

    　　简评

    　　Q1 业绩超预期，自主产品大幅增长推动利润增速提速Q4 单季公司实现营业收入 41.41 亿元，同比增长 41.74%，归母净利润 8.23 亿元，同比增长 36.33%。Q4 单季公司归母净利润增速较前三季度略有下降主要由于确认部分新冠疫苗早期研发费用及员工绩效费用支出增多所致，基本正常。

    　　2020 年全年公司实现营业收入 151.90 亿元，同比增长43.48%，归母净利润 33.01 亿元，同比增长 39.51%，Q2 开始强大销售能力保障公司逐步走出疫情影响，核心品种带动公司业绩高速增长，全年业绩符合预期。

    　　Q1 单季公司实现营业收入 39.27 亿元，同比增长 49.04%，归母净利润 9.38 亿元，同比增长 81.69%，业绩超预期增长。拆分来看：1）母公司实现收入 35.62 亿元，同比增长 39.73%，销售费用控制理想，对应净利润率提升至 23.44%，实现净利润 8.35 亿，同比增长 45.44%，收入与利润增速基本匹配；2）预计自主产品实现收入3.65 亿元（20Q1 同期受疫情影响基数为 0.86 亿元），同比实现大幅增长。自主产品实现净利润 1.03 亿元，（20Q1同口径受疫情影响亏损），利润端大幅增长并带动 Q1 公司整体业绩增速快于收入增速；3）公司新冠疫苗于 3月获得我国 EUA 资质，财务确认收入滞后于销售，预计 Q1 新冠疫苗贡献业绩较少。

    　　2020 年公司核心品种批签发情况：1）4 价 HPV 791.4 万支，同比增长 43%；2）9 价 HPV 506.6 万支，同比大幅增长 42%；3）5 价轮状病毒疫苗 432.7 万支，同比大幅增长 447%；4）4 价脑膜炎多糖疫苗 591 万支，同比增长 236%；5）2 价脑膜炎多糖结合疫苗 440.4 万支，同比增长 558%；6）Hib 单苗 340.6 万支，同比增长 696%。

    　　核心品种 HPV 疫苗及五价轮状病毒苗带动公司 2020 年全年业绩大幅增长。

    　　2021 年一季度公司核心品种批签发情况：1）4 价 HPV 166 万支，同比增长-8%；2）9 价 HPV 120.6 万支，同比大幅增长 191%；3）5 价轮状病毒疫苗 67.8 万支，同比增长-55%；4）4 价脑膜炎多糖疫苗 215.7 万支，同比增长 140%；5）2 价脑膜炎多糖结合疫苗 184 万支，同比增长 89%。自主产品及代理产品双轮驱动带动公司2021Q1 业绩超预期增长。未来随着母牛分枝杆菌疫苗及新冠疫苗上市，有望持续带动自主产品销量增长。

    　　研发管线稳步推进，看好新冠疫苗商业化价值

    　　现阶段，公司管线储备丰富，研发进度稳步推进，其中重磅品种方面：1）新冠疫苗：截至 Q1，新冠疫苗已在中国及乌兹别克斯坦紧急使用获得批准。正处于海外 3 期临床试验阶段，目前进展顺利，预计 21H1 获得 3期临床试验中期分析结果。公司已有每年成苗 3 亿剂的产能，原液生产能力充裕，目前是上市公司中产能释放最快的公司，预计 Q2 开始放量增长，商业化价值较大；2）母牛分枝杆菌疫苗处于专业审评中获批在即，21 年有望与 EC 诊断试剂组合展开销售。截至 4 月初，EC 诊断试剂已在 22 个省级单位中标挂网，其他地区招投标工作亦在积极推进过程中；3）四价流感疫苗及 MRC-5 狂犬病疫苗即将报产，预计 22-23 年获批；5）PCV15 已启动 3 期临床试验，预计 24 年获批；6）mRNA 技术平台在本次新冠疫情中体现出独特的优越性，公司于 2020 年12 月参与深信生物融资，通过认购股权的形式完善自身 mRNA 技术平台布局，未来有望持续深化融资及技术方面合作。其余品种研发进展稳步推进。未来随着重磅产品陆续获批上市，公司自主产品有望迎来新的增长点。

    　　经营性现金流改善，其余财务指标基本正常

    　　2020 年公司综合毛利率为 38.99%，同比降低 3.06 个百分点，主要由于低毛代理产品收入占比提升所致，Q1 自主产品增幅提升，带动毛利率提高至 40.95%，环比增长 1.96 个百分点；2020 年，期间费用率为 12.12%（同比-2.26pp），其中销售费用、管理费用、财务费用和研发费用分别为 7.88%（同比-2.47pp）、3.37%（同比+0.04pp）、0.86%（同比+0.15pp）和 1.97%（同比+0.37pp）；21Q1，期间费用率为 10.72%，其中销售费用、管理费用财务费用分别为 6.93%（同比+1.74pp）、3.02%（同比-0.5pp）、0.77%（同比-0.7pp）和 1.57%（同比-0.23pp）。2020年及 21Q1 应收账款同比增幅与收入基本匹配；2020 年经营活动产生的现金流量净额同比增长 155.79%，21Q1同比增长 76.55%，回款改善。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　不考虑新冠疫苗预期，我们预计公司 2021–2023 年实现营业收入分别为 221.01 亿元、285.97 亿元和 364.12亿元，归母净利润分别为 45.29 亿元、60.51 亿元和 82.04 亿元，分别同比增长 37.2%、33.6%和 35.6%，折合 EPS分别为 2.83 元/股、3.78 元/股和 5.13 元/股，对应 PE 分别为 66.1X、49.4X 和 36.5X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　行业政策变动风险；产品研发、注册失败；产品销售未达预期；疫苗经营合规风险；