事件：1）公司发布 2020 年报，报告期内实现营业收入 151.9 亿元，同比增长 43.48%；实现归母净利润 33.01 亿元，同比增长 39.51%；实现扣非归母净利润 33.23 亿元，同比增长 39.13%。2）发布 2021 年一季报， 2021 年一季度实现营业收入 39.27 亿元（同比+49.04%）、归母净利润 9.38 亿元（同比+81.69%）。

    　　2020 业绩亮眼，4 价和 9 价 HPV 疫苗持续快速放量。分季度来看， 2020 年Q4 实现收入 41.41 亿元（同比+41.74%）、归母净利润 8.23 亿元（同比+36.33%）。根据 2020 年批签发数据及报表数据，我们预计 4 价 HPV 疫苗确认收入 700 万支、9 价 HPV 疫苗确认收入 500 万支，HPV 疫苗系列保持快速增长、贡献利润占比约 70%；五价轮状病毒疫苗确认收入 380-400 万支，贡献利润占比约 5%-8%。自产产品各品种保持持续稳定上量，预计贡献15%-20%左右的净利润。

    　　Q1 业绩超预期，展望 2021 全年，有望自产+代理双轮驱动。2021 年 Q1 实现收入 39.27 亿元（同比+49.04%）、归母净利润 9.38 亿元（同比+81.69%），业绩增长超预期。2019-2021 年 Q1 归母净利润复合增速 37%，延续高增长态势。我们预计 4 价和 9 价 HPV 疫苗快速放量以及自产产品的销售恢复下，导致 21 年 Q1 毛利率和净利率分别提升 3.86pp 和 4.29pp。2021 年 Q1 批签发数据显示，公司代理产品持续放量，其中 4 价 HPV 疫苗批签发 166 万支、9价 HPV 疫苗批签发 121 万支、五价轮状病毒疫苗批签发 101 万支；自产产品中，AC 多糖结合疫苗批签发 184 万瓶（占 2020 全年批签发 42%），四价流脑多糖疫苗批签发 216 万瓶（占 36%），自产产品批签发加速，2021 年有望自产+代理双轮驱动。

    　　自产占比较低导致毛利率略有下降，研发力度继续加强。2020 年公司整体毛利率 38.99%，较 2019 年同期下降 2.88pp。我们预计主要是由于 2020 年自产产品推广销售受到疫情影响，代理产品占收入比重有所提升，而代理产品整体毛利率水平低于自产产品。2021 年 Q1 随着自主和代理产品的持续放量，毛利率回升至40.95%，较2020年Q1提高3.86pp。2020年全年销售费用11.98亿元，销售费用率 7.88%，同比下降 2.47pp；2021 年 Q1 销售费用 2.72 亿元，同比增长 99%，主要系 2020 年 Q1 疫情影响下销售推广工作未能如期开展，因此基数较低。2020 年研发费用 4.81 亿元、同比增长 85.61%，占公司自主产品收入约 40%，公司继续推进自主研发项目，持续加大研发投入。

    　　新冠疫苗纳入紧急使用，有望自二季度起贡献增量。目前全国部署的接种原则下各地加紧推进新冠疫苗接种的步伐，安徽、湖南、广西、贵州等近 10 个省市订购重组蛋白疫苗，预计上半年的产量已接近订满，预计二季度后有望逐步在报表中体现。公司和中科院合作的重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞）I-II期数据显示产生的中和抗体水平良好，产业化优势强，产能有望扩充至 10 亿支。公司作为 2021 年第一批新冠疫苗生产厂家有望兑现可观的收入和利润。

    　　在研管线特色鲜明且有竞争力，2021 年开始步入收获期。（1）四价流感疫苗和二倍体狂苗处于临床 III 期后期，有望于 2021 年上半年报产，对标国内 20-30亿市场；（2）四价流脑结合临床 II 期，对标国内 10-20 亿市场；（3）15 价肺炎疫苗进入临床 III 期，全球最大品种、15 价更适合亚洲人群，对标国内 70-100亿市场；（4）四价诺如病毒疫苗、组分百白破疫苗等多个临床早期产品储备中。

    　　（5）重磅结核防治系列 EC 已经获批上市，预防性微卡即将获批。

    　　盈利预测与投资建议：不考虑新冠疫苗增量，我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 208.62、259.70、312.03 亿元，同比增长 37.34%、24.48%、20.15%；归母净利润为 45.89、60.49、77.28 亿元，同比增长 39.01%、31.81%、27.76%，对应 EPS 为 2.87、3.78、4.83 元。2021 年 4 价和 9 价 HPV 疫苗持续放量，在研管线有望逐步兑现，维持“买入”评级。

    　　风险提示： AC-Hib 疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV 疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。