2Q24 业绩低于我们预期

    　　瑞普生物公布1H24 业绩：1H24 收入同比+10.6%至10.99 亿元，归母净利/扣非归母净利同比-10.7%/-9.3%至1.59/1.38 亿元。其中2Q24 收入同比+2.6%至5.66 亿元，归母净利/扣非归母净利同比-26.6%/-30.8%至0.72/0.62 亿元，业绩低于我们预期，主因去年同期投资收益令基数较高、及畜用药品和原料药价格低迷影响。

    　　发展趋势

    　　禽用主业增势向好、宠物板块表现亮眼，畜药及原料药有所拖累。分板块看，1）禽用生物制品：1H24 收入同比+14.9%至4.9 亿元，我们认为稳健增长源于集团客户紧密合作下，高致病性禽流感、马立免疫苗等大单品市场苗销售持续突破；2）畜用生物制品：考虑上半年猪价回暖尚未完全传导至上游，我们认为畜苗销售仍略承压；3）制剂及原料药：1H24 收入同比+2.3%至4.8 亿元，我们判断增长受限主因原料药及畜用药品价格低迷拖累；4）宠物板块：我们估算宠物板块或实现翻倍增长，主要得益于“瑞喵舒”上市放量，公告表示1H24 发货100 万头份，销售额超千万元。

    　　2Q24 毛利率略有承压，投资收益影响净利水平。1）毛利端：2Q24 毛利率同比-3.6ppt 至48.0%，其中制剂及原料药板块毛利率同比-6.2ppt，我们判断主要系氟苯尼考等抗生素产品价格降幅较大、令毛利率下滑；2）净利端：2Q24 归母净利同比-26.6%，主要源于去年同期投资收益2,169 万元、令基数较高，剔除投资收益影响后，我们测算净利率降幅收窄至5.6%，表现相对稳健。综合影响下，2Q24 净利率同比-5ppt 至12.6%。

    　　禽板块构筑业绩基本盘，猪苗、宠物共驱多元增长。行业弱景气下，公司兼具利润基础和增量驱动。1）禽板块为业绩压舱石：大客户合作稳步推进下，我们判断禽板块下半年有望延续双位数增势，提供稳定利润及现金流，有助于抵御市场波动风险；2）猪苗蓄势待发：通过必威安泰口蹄疫产品导入、营销团队及客户资源整合，我们认为猪苗业务有望在行业回暖后开启较快增长；3）宠物打开成长空间：我们认为专业渠道协同为核心支撑，当前公司合作经销商40 余家，覆盖医院超5,700 家，其中瑞派宠物医院500 多家，占瑞派门店数90%以上。我们看好公司宠物业务基于渠道优势的中长期成长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　基于行业景气偏弱，我们下调24/25 年净利润9.6%/2.3%至5.0/6.1 亿元，当前股价对应24/25 年12/10 倍P/E。基于板块整体估值中枢下移，下调目标价18%至16.5 元，对应 24/25 年15/13 倍P/E，33%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　畜禽价格波动风险；新品拓展不及预期风险；政策风险。