核心观点

    　　2023 年前三季度公司实现营业收入15.87 亿元，同比增长7.48%，归母净利润2.74 亿元，同比增长17.46%；2023Q3 实现营收5.93亿元，同比增长4.34%，环比增长7.57%，归母净利润9542.69 万元，同比增长2.40%，环比下降2.07%。分板块来看，2023Q3 疫苗板块营收2.94 亿元，其中，禽用疫苗2.48 亿元（同比+3.5%，环比+4.2%），畜用疫苗4566 万元（同比+5.6%，环比+27%）；药品板块营收2.84 亿元（同比基本持平），宠物药品营收超500万元，原料药营收超5400 万元（同比-32%，环比+32%）。展望未来，国产“猫三联”疫苗获批将为公司带来先发优势，且家禽、家畜、原料药等板块陆续将有新品推出，同时，公司紧紧把握养殖端变化趋势，积极探索养殖集团新合作模式，预计推动公司业绩不断提升。

    　　事件

    　　公司披露2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营业收入15.87 亿元，同比增长7.48%，归母净利润2.74 亿元，同比增长17.46%；2023Q3 实现营收5.93 亿元，同比增长4.34%，环比增长7.57%，归母净利润9542.69 万元，同比增长2.40%，环比下降2.07%。

    　　简评

    　　1、家禽板块稳中有升，家畜板块增长显著，原料药环比修复分板块来看，前三季度疫苗板块营收7.84 亿元，药品板块营收7.7亿元，其中禽用药品营收3.6 亿元（同比+9%），畜用药品营收2.3 亿元（同比+33%）；2023Q3 疫苗板块营收2.94 亿元，其中，禽用疫苗2.48 亿元（同比+3.5%，环比+4.2%），畜用疫苗4566万元（同比+5.6%，环比+27%）；药品板块营收2.84 亿元（同比基本持平），其中，禽用药品1.2 亿元（同比基本持平），畜用药品1.03 亿元（同比+81%，环比+48%），宠物药品营收超500万元，原料药营收超5400 万元（同比-32%，环比+32%），主要系产品结构调整，部分低毛利产品停产。

    　　分产品来看，高致病禽流感疫苗前三季度营收1.97 亿元（同比-约10%），Q3 营收8052 万元（同比-7%，环比+45%）；其它常规家禽疫苗前三季度营收4.7 亿元（同比+13%），Q3 营收1.68　　亿元（同比+9.4%，环比小幅下降）。猪用疫苗前三季度营收1.12 亿元（同比+17%），其中，乙脑疫苗4151 万元；其他疫苗产品前三季度营收6700 万元（同比+30%），Q3 营收2979 万元（同比+14%，环比+51%）。

    　　利润率方面，2023 年前三季度公司销售毛利率为50.95%（同比+3.24pcts），销售净利率为18.58%（同比+1.24pcts）。

    　　2023Q3 销售毛利率为49.22%（同比+2.6pcts，环比-3.56pcts），销售净利率为17.10%（同比-0.92pcts，环比-2.12pcts），毛利率环比下滑主要系①下半年公司让利给客户，致药品端毛利下滑；②原料药板块旧厂搬迁，费用摊销致毛利阶段性下滑；③宠物板块内部调整带来阶段性压力。

    　　2、持续推进大客户战略合作，不断加码新品研发公司三季度加强大客户深度合作与开发，推进一揽子解决方案落地执行，尤其家畜板块大客户开发效果显著，持续深入大客户战略背景下，畜用药品前三季度同比增长33%，单三季度同比增长81%，环比增长48%。集团客户占比方面，前三季度公司大客户直销收入约10 亿元（同比增长约10%），占整体收入的63.9%（同比+1.6pcts）。

    　　公司与圣农发展/圣维生物合作效果较好，未来公司将深挖养殖集团大客户，导入公司新产品，网络端大力推广抗生素类等产品。公司不断加大研发投入，Q3 研发费用同比增长88.81%，尤其在多联多价疫苗、mRNA 疫苗、反刍和宠物产品方面，多联多价和mRNA 疫苗今年落地的合作协议有明显增加。分板块来看，家禽疫苗坚持沿着新支新流等核心产品管线持续开发新品，家畜疫苗重点布局基因工程苗和mRNA 苗，宠物板块全力冲击猫三联疫苗上市，同时扩充宠物保健品矩阵。药品端，宠物板块继续重点布局驱虫药产品，禽畜药品重点布局长效抗生素和中药制剂研发。产能方面，定增募投项目持续推进，预计三、四季度陆续转固，未来生物制品及药物板块产能将陆续释放，多重布局下有望推动公司业绩持续提升。

    　　3、盈利预测及评级：2023Q3 公司家禽板块稳中有升，家畜板块增长显著，原料药板块环比修复，宠物板块经历短期内部调整，整体业绩向好。展望未来，国产“猫三联”疫苗获批将为公司带来先发优势，且家禽、家畜、原料药等板块陆续将有新品推出，同时，公司紧紧把握养殖端变化趋势，积极探索养殖集团新合作模式，预计推动公司业绩不断提升。考虑养殖行情低迷，原料药产品结构调整以及宠物板块内部调整的阶段性压力，我们下调公司营收及业绩预测，预计公司2023-2025 年实现营业收入21.92/27.35/34.30（前值26.25/31.90/38.40 亿元），归母净利润4.40/5.05/6.39 亿元（前值5.50/6.53/7.60 亿元），EPS 分别为0.94/1.08/1.37 元，对应PE 分别为17.36x/15.11x/11.94x，维持“增持”评级。