调研要点:

    作为首家节能门窗上市公司,全国布局的完善将增强公司竞争实力。公司今年在四川什邡和广东惠州项目上半年投产后,生产线布局已有北京、重庆、广东、四川四个生产基地,在建的黑龙江、江苏两个项目将于明年投产,可覆盖到华北、西南、华东、东北华南五大区域,布局逐步完善,节能门窗、幕墙产能分别达到178万和115万平米,是上市时产能的3.7倍和5.75倍。公司近几年收入结构伴随区域布局变化得到改善,2010年华北、西南地区收入占比接近80%,今年上半年这一比重降至44.6%,其他地区收入增速今年上半年达到46.6%。相对于目前行业集中度非常分散、大品牌少现状,公司作为节能门窗首家上市公司,凭借全国性布局的优势和品牌认知度提高,将明显增强公司的拿单实力。

    节能门窗未来将大有作为。公司目前门窗和幕墙收入占比约7 :3 。公司门窗业务以节能的断桥铝门窗为主,产品定位高档为主、中高档并存,拥有多系列、数百种门窗产品。国内门窗使用上以铝、塑、木、钢为主,塑钢和铝合金合计占到70-80%。我们国家建筑耗能占社会总耗能的30% ,门窗上的热量流失占到整个建筑能耗的49%-63% 。十八大报告提出大力推进生态文明建设,全面促进资源节约,努力建设美丽中国,就建筑能耗而言,降低门窗能耗是降低建筑能耗的关键部位所在,有资料显示,目前国内节能门窗只占到门窗使用量的0.4% ,而发达国家节能门窗的普及率已达100% ,高档节能门窗的比例占到 67% 。从宏观政策方向和行业空间看,节能门窗未来将大有作为。目前,我国已有建筑面积453 亿平方米,20%以上使用塑钢和普通铝合金窗,存在使用寿命长、构件老化问题需要更换,每年新增15-20 亿平米建筑面积,假设建筑面积对应门窗面积是4:1和旧窗改造每年只有10%,保守估计产值也有5000亿。

    断桥铝门窗是未来节能门窗重要组成部分。断桥铝门窗具有节能、隔音、防噪、防尘、防水等功能,热传导系数K值比普通门窗热量散失减少一半,水密性、气密性好,达国家A1类窗标准。与塑钢、铝合金门窗相比,断桥铝门窗的K值在2.0以下,K值越低说明门窗的隔热保温性能越好。目前有北京等城市制定了十二五末建筑节能在75% 目标,高于全国制定的节能65% 标准,建筑节能标准提高,对门窗节能标准也在提高,门窗K值要求在2.0以下,给断桥铝门窗带来了前所未有的发展机遇。

    行业秩序需要重塑,公司的先发优势决定未来增长快于行业。国内门窗行业主要问题是产品低端化、同质化严重、品牌少、进入壁垒低,未来发展趋势将是以规模、产品差异化、品牌实力取胜。公司是首家门窗上市公司,门窗定位是节能门窗,符合未来行业发展方向,且公司具有20多年的门窗生产经验,累计拥有64项国家专利,其中在太阳能光热窗系统方面就已获得14项国家专利,研发优势突出,加之公司日益完善的生产线布局优势和规模优势,随着公司品牌认知度提高,公司未来增长将远高于行业。

    过往工程业绩决定公司幕墙竞争实力。公司拥有一级建筑幕墙工程承包资质和甲级建筑幕墙工程设计资质,目前行业内同时有两项资质的幕墙公司仅95 家。公司近几年承接了多个国际和国内地标建筑,迪拜公主塔、迪拜门塔、迪拜帝王大厦、越南石油大厦、北京奥林匹克运动员村、军事博物馆、国家体育总局、北京ABP 总部基地、重庆喜来登大酒店、内蒙古体育馆等,凸显公司在幕墙领域竞争实力。对幕墙公司而言,过往的工程业绩对将来的竞标成功与否起到关键作用。

    订单增速高于收入。公司今年通过股权激励方案,未来四年(包含今年)净利润平均增速25% 。公司今年前三季度订单达到13.7 亿,同比增长31.25%,高于收入增速。

    盈利预测和投资建议。今年新项目投产需要有一段时期磨合期,费用率提高,我们预计2012-2014年EPS0.28\0.35\0.45元,增速分别为3.84%(保守)、28.1%和27.3%,今年动态PE23倍,给予“增持”评级。

    风险提示:人工成本增长过快;规模扩张与订单增长不匹配,产能利用率低。