盈利能力大幅提升，看好广告高景气延续，云加速增长，维持“买入”评级公司2025 年实现营收17.44 亿元（同比-5%），归母净利润4.18 亿元（同比+66%），扣非归母净利润3.07 亿元（同比+41%），毛利率48.5%（同比+7.3pct），期间费用率同比+0.9pct，净利率25.8%（同比+10.4pct），业绩增长受益于高毛利业务规模实现较大增长及金融资产增值。公司2026Q1 实现营收2.85 亿元（同比-51%），归母净利润0.80 亿元（同比+10%），扣非归母净利润0.71 亿元（同比+11%），毛利率69.0%（同比+35.7pct），期间费率同比+20.1pct（绝对值同比+3%），净利率31.0%（同比+16.6pct），营收下降主要系业务结构再优化。我们看好端游景气及电竞场域流量提升支撑广告延续高增，《三国：百将牌》贡献增量，云商业化加速，维持预计公司2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测为4.90/6.27/6.92亿元，当前股价对应PE 分别为34.8/27.2/24.6 倍，维持“买入”评级。

    　　端游景气及多端化趋势或驱动广告增长，《三国：百将牌》增量可期2025 年网络广告及增值业务收入12.44 亿元（同比-7%），毛利率34.9%（同比+8.6pct），核心产品覆盖全国电竞服务行业70%以上市场，截至2025 年末，公司电竞服务场景活跃终端规模同比+13%，用户数量同比+24%，龙头地位稳固。

    　　2026Q1 中国端游市场收入同比+39%，2025 年以来每月版号下发量稳定，2026年4 月多端产品占比创新高，线下场域流量增长及端游市场景气提升或驱动广告持续增长。2025 年游戏收入3.71 亿元（同比-3%），由公司研发、B 站发行的非对称竞技卡牌游戏《三国：百将牌》已开启不删档测试，B 站聚拢大量三国题材爱好者，曾成功发行《三国：谋定天下》，《三国：百将牌》或贡献大额增量业绩。

    　　云增长陡峭，股权激励彰显信心，产品矩阵及下游行业拓展或驱动高增2025 年公司可运营算力规模5 万路，服务近80 万终端，云业务收入5489 万元，2026Q1 末公司可运营算力5.3 万路，服务近82 万终端，云业务收入3306 万元，云业务快速扩张。2 月公司发布股权激励计划，云业务2026/2027 年目标收入分别为3.2/6.4 亿元，反映团队信心。公司推出针对不同场景的云服务产品，适配酒店、商场、小区等各类数字消费场景，并向校园、机器人等行业延伸，我们看好算力规模及覆盖范围扩大、产品及客户拓展驱动云业务持续高增。

    　　风险提示：电 竞服务需求复苏不及预期；游戏流水下滑；算力业务不及预期。