事件:

    公司发布2013年年报与2014年一季报,2013年实现营业收入2.09亿元,同比略降1.62%,归属于上市公司股东的净利润2016.51万元,同比微增0.46%,扣非净利润1920.82万元,同比增长6.57%,每股收益0.18元。2014年一季度营业收入与归属于上市公司股东的净利润分别同比增长14.96%、11.9%。 公司2014年经营目标为主营业务收入不低于2.45亿元,归属于上市公司股东的净利润不低于3000万元;该指标分别较2013年增长17%、49%。

    观点:

    新产能尚未释放是公司业绩保持平稳的主因。公司募投项目一期3000吨PVP与2500吨PVME/MA试生产已全部结束,具备工业化生产的条件,但由于尚未获得河南省环保批文,新增产能并未开始释放。同时,国内PVP行业竞争仍较为激烈,低端PVP-K30等产品价格处于低位,还未进入国外高端医药市场。公司重点放在PVP系列产品的工艺改进与市场推广,及欧瑞兹产品在口腔护理应用领域的推广与应用,费用率同比提升,部分抵消了毛利率回升对业绩的贡献。以上因素导致2013年业绩保持平稳,总的来看,2013年是公司业务承上启下的重要转折年。

    原料成本下降导致公司产品毛利率显著回升。公司主要原料BDO与电石价格2013年同比降幅较大,分别达到12.45%、13.55%,导致PVP系列产品毛利率提高;PVP-K30毛利率同比提高3.71个百分点,PVP系列其它产品毛利率为40.41%,同比提高8.69个百分点,公司2013年整体毛利率为27.48%,同比提高5.39个百分点。由于PVP与PVME/MA主要原料BDO与顺酐未来三年新增产能较多,且成本中枢下移,其价格将长期低位徘徊,利好公司盈利水平稳中有升。

    PVP市场空间大,关注公司2014年海外认证进展。世界PVP市场规模2013年预计高达66.6亿元,公司市占率只有3%,与行业第三的地位不相符,随着公司国外认证顺利推进,市占率将提高至5-6%,将迎来销量、毛利率齐升的良好局面。

    欧瑞姿是公司今年业绩的重要增长点。公司2014年PVME/MA产能由实验室中试的数百吨提升至工业化规模的2500吨,且其商品欧瑞姿去年在口腔护理市场的销售已取得进展,MS产品成功开发了高性能假牙粘合剂配方。欧瑞姿全球市场规模高达30亿,公司竞争对手只有BASF与Ashland,预计随着工业化装置逐渐放量,以点及面将带动其业绩贡献快速增长。

    2014年或是公司加速成长的起始之年。公司2013年建成的现代化新工厂是一大跨越,目前正在进行欧盟COS与美国FDA认证流程,一旦通过将顺利切入国外高端医药市场;由于募投项目预计7月投产,上半年业绩将持续稳定增长,如以公司2014年规划净利润不低于3000万元测算,下半年净利润增速将高达90%以上。考虑到已建成产能为规划5000吨PVP与10000吨PVME/MA的一期,且市场需求快速增长、高端产品进入壁垒高,如果国外认证与开拓市场顺利,公司2014年开启成长模式的可能性很大。

    关注药用辅料行业的并购机会。PVP属于三大新型药用辅料之一。药用辅料行业形势属于小散乱,行业第一尔康制药市占率只有约3.5%;相关国标或产品认证未强制推广,专业生产企业占比只有19%,其余大多由化工厂与食品加工企业生产,随着国家对辅料行业的法规逐步完善,公司等专业生产企业龙头将拥有巨大成长及并购空间。

    结论:

    公司具备“小市值、大市场、高壁垒”的典型特征,下游医药与日化市场需求持续增长,国外认证与欧瑞姿销售或引领公司进入加速成长期,值得长期关注。预计公司14-15年EPS分别为0.27元、0.45元,目前股价对应PE分别40倍、24倍,由于募投项目14年至多贡献半年业绩,以15年业绩估值更为准确,维持未来6个月目标价17.4元,对应15年38.7倍PE,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    项目投产与国外认证拖延的风险;新开户开发低于预期的风险;人民币升值风险