生鲜乳业供应龙头 西部牧业是专业的生鲜乳业供应商。公司拥有种蓄良种繁育、饲料生产加工、奶牛集约养殖、牲畜屠宰加工、鲜奶收购及冷链配送等完整的畜牧经济产业链，是新疆地区集奶牛集约化养殖、种蓄繁育、优质生鲜乳供应于一体的畜牧业产业化龙头企业. 公司近三年主营业务增长保持稳步上升态势。07 年-09 年，公司主营业务收入分别为 0.65 亿元、2.35 亿元和2.67亿元，年复合增长率为102.67%。同期实现净利润分别为978.50万元、2351.54万元和3044.28万元，年复合增长率为 76.39%

    奶源供需缺口高达 30% 近期出台的《国家粮食安全中长期规划纲要》中，我国的原奶产量规划从 2007 年的 3500 万吨，提高到 2010 年 4410 万吨，预计到 2020 年将到达 6700 万吨 。据测算，城镇人口增加 1%，我国城乡居民的消费需求就会增加4173万公斤。未来城镇化率的不断提高以及我国人均牛奶消费量的不断上升，我们预计液态奶的发展速度在近 5 年内可保持在20%-40%。而奶源紧张一直是乳品企业快速发展中不关键性问题之一，从 09年 9 月份开始，奶源争夺变得愈演愈烈，短短两个多月，鲜奶收购价格上涨至 3.2 元/公斤，上涨幅度高达 10%以上。据西部乳业协会不完全统计，现在行业奶源的供应缺口高达30%。

    公司自产生鲜乳高速增长 公司所处地在新疆的天山北坡。 新疆是我国三大牧区之一，全疆天然草场总面积占全国草场总面积约 20%，居全国第二位，发展畜牧业具有得天独厚的区位优势。目前公司共拥有存栏奶牛近 3300 头，其中拥有 1600 多头优良澳大利亚荷斯坦奶牛。奶牛单产 7.5 吨/年，其中核心种群单产 10 吨/年，高于当地平均水平。除此之外，公司还拥有新疆地区最为现代化的牛场圈舍和生产设施。优质奶牛和先进的生产设施为公司的奶源品质构筑了双重保障，使公司自产生鲜乳价格比当地其他奶价格高出 0.1-0.2元/公斤。公司本次募投项目之一是建设 6000 头高产奶牛标准化养殖基地。

    随着募投项目的投入，公司 10 年到 12 年自产生鲜乳销量将出现大幅提高，我们预计公司12年将可销售自产生鲜乳37868吨，较09年8132吨增长29736吨，增幅高达365.66%。由于公司自产生鲜乳毛利率远高于公司外购生鲜乳毛利率，所以未来公司生鲜乳业务综合毛利率将稳步上升。

    良种繁育技术雄厚 目前新疆的奶牛、肉牛和肉羊还没有形成完整的良种繁育生产体系。2008年，新疆奶牛存栏数 260万头，其中拥有产乳量较高的荷斯坦、西门塔尔等良种奶牛 20 万头，占奶牛总数的 14%，而产乳量较低的新疆褐牛及其改良牛占到 80%以上。新疆自治区党委、政府在自治区畜牧业工作会议和南北疆经济会议上，提出了要用 2-5 年时间，把牛羊良种化程度提高到 70%以上。公司拥有以中国工程院院士刘守仁为首的雄厚的技术研发团队，并成功将大规模实施性控冻精技术和胚胎移植技术应用于下属奶牛养殖基地，目前新疆仅有三家单位掌握此项技术。

    盈利预测 我们预计公司2010年、 2011年和2012年收入分别为3.78亿元、4.81 亿元和5.95亿元，净利润分别为 0.38亿元、0.51 亿元和 0.70 亿元，对应的 eps分别为 0.32 元、0.44 元和0.60 元。考虑到目前已上市的畜禽养殖企业的市盈率，我们给予公司 2010 年 35-40 倍 PE，公司合理价值区间为：

    11.2元-12.8元。