主业毛利率下滑、销售费用激增,拖累净利润下滑 63%。2013 年上半年公司营业收入 3.88亿元,同比增长 4.9%,归属上市公司股东净利润 2673万元,同比下滑 63%;每股收益 0.09 元。市场竞争加剧、收入结构变化导致主营毛利率下滑和销售费用的增长是导致净利润下滑的主要原因。其中销售费用 6778万元,同比增加 4250万元,销售费用激增的原因包括签约订单大幅增加和部分完工产品改造、完善所致;其中售后领料一项同比增加 2230万元,是当期净利润的 83%。

    低氮业务收入增长 93%,其持续高增长可期。上半年公司完成低氮改造 30台,同比增加 15 台;实现收入 2.6亿元,同比增长 93%,毛利率略下滑 1.1 个百分点。公司低氮业务虽面临越加激烈的市场竞争,但凭借技术优势和丰富的工程实例,其竞争优势显著。低氮改造市场目前仍处于爆发期,目前公司低氮业务订单饱满,我们预期全年仍将实现 60-70%的增长,毛利率稳定在 30%以上。

    余热项目下半年或确认收入,未来仍有望高成长。报告期内,公司除低氮业务外的主营收入下滑 45.7%,主营业务毛利率下滑 3.14个百分点。余热利用业务未确认收入,而去年同期为 0.96 亿元收入、毛利 0.33 亿元。根据公司 2012 年报披露余热业务在执行待确认的订单超过 1.88亿元,新签订单 1.05亿元。我们预计余热项目有望在下半年确认收入。电厂余热利用改造符合节能环保的方向,且为电力企业带来良好的经济效益,因而我们预计余热改造需求将快速释放,公司仍将大力拓展该业务。其他业务中,受制于电力行业新机组建设放缓和竞争加剧,微油点火业务下滑 50%;等离子业务虽实现约 10%的收入增长,但毛利下滑 8.3%。

    评级:增持。我们预计公司 2013-2015年 EPS 分别为 0.84、1.09、1.29元。受低氮改造和余热业务推动,公司业绩持续快速增长可期。我们认为公司中报业绩大幅下滑的利空已被市场充分消化,且其核心竞争力并未改变;公司目前估值(27 倍)低于行业平均水平(31倍),维持公司“增持”评级;合理股价区间为 21.6-25.2元。

    风险提示:低氮改造市场竞争加剧导致毛利率水平下滑的风险;脱硝市场空间释放速度慢于预期;脱硝改造高峰后公司难以找到业绩新的增长点。