2011年业绩低于我们预期

    公司2011年营业总收入8.84亿元(+81%)；扣除非经常性损益后净利润1.69亿元(+86%)，对应EPS1.07元(未扣除前为1.1元)，低于我们的预期1.32元。收入构成中，传统等离子产品和微油点火产品贡献3.1亿元左右(-13%)，低氮燃烧产品贡献2.47亿元(+91%)，锅炉余热利用产品贡献约3亿元。

    国电集团销售占比超过50%，综合毛利率下降

    从收入结构看，2011年度向国电集团销售额占比54%左右，较2010年的30%左右明显上升，公司披露目前的低氮燃烧项目主要集中在国电集团所属电厂。综合毛利率从2010年43%下降4个百分点到39%左右，主要原因是新业务锅炉余热利用的毛利率相对较低(30%左右)。

    现金流情况较差现金流情况较差：

    每股经营活动现金流从2010年的0.63元下降到-0.86元。现金流较差主要因为应收账款增加了160%，应收票据增加了300%。我们认为现金流情况较差与关联交易大幅增加有关。

    估值：下调盈利预测和目标价，维持“买入”评级

    2011年底公布的脱硝补贴电价仅0.8分，我们测算的火电厂脱硝成本在1分至1.2分之间。此脱硝电价应难以完全弥补脱硝的成本，或将影响火电厂脱硝改造的积极性。据此我们下调公司2012-2013年至1.71/2.45元（原为2.00/2.85元)，并预计2014年EPS为3.6元。我们给予2012年30倍市盈率（参考行业可比公司平均值），下调目标价至52元，维持“买入”评级。