净利润增速快于2010 年，毛利率略有下降

    2011 年公司业务加速增长，营收增长率、净利润增长率均大大高于2010 年，源于版权分销和视频平台广告收入双双高增长。2011 年综合毛利率54.04%，比2010 年的66.33%略有下降，主要是公司版权摊销原因，版权用直线摊销，而分销版权面临多次分销后版权价格下降的问题，因而会对毛利率会受一定影响。

    版权分销业务增速创新高

    网络视频版权分销收入3.56 亿元，较上年同期增长571.72%，占营业收入比例59.5%，超过半年报52%的比例，是支持营业收入高速增长的最主要原因。公司自成立以来不断大量采购独家热门影视剧网络版权，开展高效的网络版权分销业务所致。截止2011 年12 月31 日，公司已经囊括了2012 年热播影视剧60%以上的独家网络版权，2013 年热播影视剧40%-50%以上的独家网络版权。

    广告收入迈过1 亿元门槛，增长潜力大2011年视频平台广告发布收入1.14亿，较上年同期增长69.90%。公司品牌知名度大幅度提升，品牌广告在公司产品的投放量逐渐上升，广告价值得到迅速体现，报告期内新增的品牌客户有：通用、长安马自达、广汽本田、网易游戏、多美滋、昆仑山矿泉水、国美电器、中国联通、凡客诚品、贝因美、王老吉、白云山制药、风行汽车、DELL等。

    2011年在线视频网站广告收入为42.5亿元，增速为98.1%，公司的广告业务虽发展迅速，但弱于行业增速。公司拥有大量正版版权资源，通过版权合作，将乐土模式逐渐推广，吸引流量并变现广告收入。实际上这种合作已从与土豆的合作延伸到暴风影音、网易、凤凰宽频，未来或将与跟多的网站进行合作。我们预计广告业务将在2012年迎来180%以上的高增长。

    购买版权投入大，经营现金流增速提高

    公司货币资金1.33亿，较2010年5.33亿减少75.45%，主要因为公司在2011年进行大量影视版权采购。公司经营活动产生的现金流量2010年相比增长124.33%，主要因为各项主营业务收入增长较快，且对客户的信用政策保持稳定，导致经营性现金流入增幅高于经营性现金流出增幅所致。随着版权分销业务与广告收入等的快速增长，我们认为经营性现金流在2012年将继续高增长，但公司仍需融资以保障对版权的持续采购。

    盈利预测与评级

    公司2011年业绩略符合预期高增长，主要原因为版权分销、视频平台广告发布收入双双高增长。公司作为行业内版权储备最多的网络视频企业，将因网络视频行业的快速发展和新媒体版权价格的不断提高而受益。2012年业绩增长有四大看点：1、借助公司版权优势，将乐土模式复制，从而引来网络广告业务的大爆发，2012年将增长180%以上；2、版权分销成为支柱并继续贡献增长活力，公司已预购2012年热播影视剧60%以上的独家网络版权，2013年热播影视剧40%-50%以上的独家网络版权，将会大大受益新媒体版权的价格上涨和视频网络对正版影视版权的需求；3、TV端：与互联网电视牌照方的内容植入合作值得期待；4、付费视频：公司网站流量增长快速，带来免费用户数稳定增长，预计将带动公司付费用户总数的增长，同比增长25%--30%。我们预测2012-2014年EPS分别为1.01元、1.56元和2.18元，三年复合增长率54%，当前股价对应2012年市盈率41倍，我们认为公司未来保持50%以上的高速增长，理应给予较高估值，因此给予“增持”评级。