水产全产业链布局，对虾龙头加速全球化进程。国联水产是国内仅有的两家获得对虾、罗非鱼双BAP 四星认证的企业之一，是中国规模最大的对虾加工销售企业。公司2019Q3 实现营收37.69 亿元，同比增幅8.62%；同期实现归母净利润0.18 亿元，同比减少91.97%。公司归母净利润减幅较大，主要是由于拓展国内市场、开发小龙虾单品、贸易战影响等导致三费及研发费用合计达3.89 亿元，同比增加45.62%，给公司业绩带来压力；此外考虑2018 年同期转让参股公司30%股权，实现投资收益8,774万元，垫高2018 年同期业绩表现。这是2019 年业绩较差的主因。我们认为公司深耕国内渠道、行业因疫情迎来发展机遇，公司业绩回归有望，加速发展腾飞在即。

    　　行业契机：消费增量可期，行业整合正当时。由于非洲猪瘟，生猪行业大幅去化，考虑行业生产周期长、三元留种、疫病未去，复产任重道远；替代消费、比价效应有望推动水产消费快速增长。其次，中美贸易摩擦或有缓和迹象，输美水产加征关税或将取消。城乡水产消费差距较大，水产迎合健康饮食需求，平台、技术发展利好市场纵深；水产需求提升，驱动水产消费消费升级。最后，水产深加工品牌尚未形成龙头效应，同时水产加工业多偏向于初加工，利润水平较低，未来行业欲转向精深加工。国联水产作为行业龙头，资金来源充足、掌握核心科技，行业契机为公司提供成长机遇。

    　　核心竞争力：上下游渠道拓展，中游研发提速。1）上游：公司收购印度对虾公司，进一步巩固供应链全球化。2）中游：公司产品类别全面，产品矩阵丰富；2019 年上半年公司成功开拓17 个新产品研制，研发提速，向精深加工升级。此外公司布局单品小龙虾，预测市场价格回升有力；公司快速切入主产区，未来有望量价齐升。3）下游：我们看好公司疫情过后的销售渠道发展公司重点开发餐饮、工业化消费等B 端客户，同时兼顾商超等C 端客户群；目前，公司拥有沃尔玛、家乐福、百佳等大型商超类客户，同时拥有良之隆、外婆家、海底捞、Carnival、Applebees 等大型餐饮类优质客户，叠加公司在京东生鲜、盒马鲜生、每日优鲜等电商及新零售等的布局，公司运营能力强劲。公司凭借SSC 在美国享有8%的市占率，但考虑到中美贸易战带来的不利影响，公司努力拓展非美市场，目前调整结果较为理想。

    　　他山之石：对标日本水产株式会社。对标百余年历史，国联水产尚有布局空间；对标产业成长阶段，公司规划符合逻辑。看好国联水产未来发展。

    　　投资建议：我们看好水产品消费的提升和公司商品在国内线上和商超渠道的快速发展我们给予公司2019 年、2020 年、2021 年营业收入18.7%、20%、30%增长，毛利率维持14%。预计公司2019 年、2020 年、2021年营业收入55.91 亿元、67.09 亿元、87.21 亿元，归母净利润-0.81 亿元、1.43 亿元、3.13 亿元，EPS 为-0.09 元、0.16 元、0.34 元；给予“买入”评级。

    　　风险提示：自然灾害风险；食品安全风险；中美贸易摩擦。