投资要点:

    1.事件

    公司发布公告,签订《山西高义钢铁有限公司煤气发电综合改造工程合同能源管理(EMC)合作协议》,合同项目总投资为人民币2.5 亿元,合同期内按合同能源管理固定收益方式执行的总收益为人民币4.25 亿元,其中公司收益为3.75 亿元,收益期为5 年。

    此外,公司与山西高义钢铁有限公司签订了《山西高义钢铁有限公司焦炉煤气及余热发电工程构架性合作协议》,合同总金额暂定为7.1 亿元。

    2.我们的分析与判断

    (一)业务模式升级,从核心装备商到系统总包商

    依靠在小型高效蒸汽轮机领域的核心技术优势,公司逐步从设备供应商向工程总包公司转变,与业务模式相匹配的公司的单个订单金额也逐步加大,此次7.1 亿合同框架协议如果最后落地将成为公司签订的最大订单,我们认为这种业务模式升级对公司有如下几点影响:

    1、从设备供应到工程总包的业务升级,会提升公司收入规模和利润水平,公司小型蒸汽轮机业务的单个订单额将会再上一个台阶,公司的收入、利润规模也将上一个台阶;

    2、从设备到整包意味着公司小型高效蒸汽轮机的市场竞争力得到进一步认可,考虑到公司下游主要为传统行业,假如明年下游传统行业盈利能力持续改善,行业有望步入一个景气上升阶段,公司将进一步受益;

    3、若未来EPC 成为公司发电岛业务的主要商业模式,参考此次框架协议,公司的资金压力将会增大,前期投资、后期账款回收对于公司现金创造能力都有比较大的考验。公司目前资金并不充裕,负债率也是持续提升,此次增发将显著缓解公司的营运压力,我们密切关注公司增发进展。

    (二)汽轮机:生物质等发电核心装备,千亿市场

    公司的小型高效汽轮机主要用于生物质发电、垃圾发电和光热等新能源领域,十三五期间看千亿的市场空间。公司的小型高效汽轮机效率可达到40%,与国外优秀产品相当,国内几乎没有可比竞争对手,具备较高的技术壁垒。与国外竞争对手比,公司产品在维护便利性、使用成本上优势明显,目前汽轮机发电岛成套产品已经开始放量爆发。

    经济性是推广新能源发电项目的核心指标,相比于光伏、风电,生物质发电和垃圾发电不限电、电价有补贴具备优势,只要发电效率提升那么经济性就有很好的保障。金通灵的小型高效汽轮机效率高、稳定性好,十分适合分布式生物质发电、垃圾发电等领域。我们认为公司的汽轮机发电岛具备核心竞争力,将成为未来公司重要的盈利增长点。

    (三)压缩机:200 亿/年市场,进口替代空间巨大

    压缩机主要用来产生高温、高压气体,可广泛用于垃圾处理、化工、制药、食品等多个领域,每年的市场需求约200 亿元,国内市场的90%被外资垄断,进口替代空间巨大。公司的压缩机产品涵盖离心式单级/多级压缩机、磁悬浮压缩机、二氧化碳压缩机等。作为国内离心式压缩机龙头,公司的产品具备核心竞争力。

    我们判断公司的压缩机16 年有望达到5-6 亿收入,17 年有望达到7-8 亿,产品毛利率超过40%,驱动公司业绩高速增长。

    (四)燃气轮机:与全球微型燃气轮机龙头美国凯普斯通合作,重大进展

    公司与美国凯普斯通燃气轮机公司签署了产品战略合作协议,金通灵作为凯普斯通中国区域首席代理,引进凯普斯通公司的全系列微型燃气轮机产品。美国凯普斯通燃气轮机公司是全球微型燃气轮机的龙头公司,占据全球80%以上的微型燃气轮机市场份额,产品线主要包括从30kW 到30MW 不同功率的微型燃气轮机。

    微小型燃气轮机是公司未来的重要发展方向,公司的燃气业务将分三个方面推进:(1)代理海外具备竞争实力的产品,迅速打开这个市场;(2)不排除通过外延的方式收购海外先进的燃气轮机的技术;(3)微小型燃气轮机的自主研发。

    (五)涡喷发动机研制成功,无人机已试飞成功,有望超预期

    公司成功研发了70 公斤推力的小型涡轮喷气发动机,并以此为基础研制了高亚音速无人机。公司无人机已试飞成功,在军方专业参展中已获军方高度评价,目前已与航天三院等单位初步达成OEM 合作意向。公司的160 公斤涡喷发动机正在研制中。这种推力级别的发动机对于军方有更多的用途,比如作为无人战斗机的发动机,用于军事打击等。我们认为,公司的涡喷发动机在经济性、性能参数上,具备相当的竞争力,未来空间很大。

    (六)收购锋凌特电,打造军工业务平台

    锋陵特电的主营业务主要为军方生产供应柴(汽)油发电机组,拥有三级保密资格单位证书、武器装备质量体系认证证书、武器装备科研生产许可证、装备承制单位注册证书。公司将涉及军工的无人机、高端流体机械等产品的组装、集成、销售等业务注入到锋陵特电,借助锋陵特电的军工资质及其原有的柴(汽)油发电机组技术、市场等方面的积累,将重振现有发电机组业务,在巩固并保持稳定增长的基础上,不断延伸扩展,积极开拓无人机、高端流体机械等产品的军工市场,打造军工业务平台。

    (七)控股股东二级市场增持优于参与增发

    公司控股股东不再参与公司此前发布的5 亿元增发预案,改为从二级市场直接增持。我们判断这一变化,有可能受监管政策的影响。我们认为:相对于参与增发,二级市场直接增持更有利于提振市场信心。

    控股股东不参与此次增发,缩减了部分增发规模,但不改公司扩大汽轮机、压缩机等核心业务规模的计划:新上高效汽轮机及配套发电设备项目(2.5 亿)、小型燃气轮机研发项目(1.2亿)、秸秆气化发电扩建项目(0.54 亿)、补充流动资金(1.39 亿),共计5.5 亿元,其中4.3亿元通过此次增发募得。

    3.投资建议

    我们认为公司产品线已经全面升级,从过去鼓风机为主的收入结构转变为高毛利的汽轮机、压缩机占主导地位的业务格局,汽轮机、压缩机的持续放量驱动公司收入、业绩进入高增长通道。预计2016-2018 年EPS 为0.16/0.32/0.66 元,PE 为92/46/22 倍。

    公司为具备核心竞争力的小市值高端装备公司,业绩进入高增长阶段;维持“推荐”评级。风险提示:业务拓展不及预期;宏观经济条件恶化。