公司现有20 万吨乙烯制EO 产能是其成为国内EO 精深加工龙头的重要原因，此次扩能改造至30 万吨有望进一步巩固公司成本优势。公司积极布局业务转型，预计减水剂单体业务仍将稳步发展，DMC、医药用聚乙二醇、表面活性剂等新业务有望打开长期发展空间。我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测为4.1/5.2/6.1 亿元，对应EPS 预测分别为0.60/0.76/0.90 元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为22/17/15 倍，仍看好公司长期成长性和业务转型带来的估值提升，维持“买入”评级。

    　　公司计划将江苏奥克20 万吨/年环氧乙烷生产装置扩能改造至30 万吨/年。公司2021 年3 月5 日发布公告，依据公司战略发展及生产经营需要，为实现高质量的集约化发展，进一步提升生产效率，公司全资子公司江苏奥克化学有限公司将于2021 年3 月6 日以自有资金3,500 万元对已建成的20 万吨/年环氧乙烷（EO）生产装置实施扩能改造，使产能达到30 万吨/年，环氧乙烷产能提高50%。

    　　同时，为确保生产装置安全、平稳运行，江苏奥克同步对生产装置进行检修，预计扩能改造项目及检修时间50 天左右。

    　　乙烯制EO 产能的成本优势是公司成为EO 精加工龙头企业的重要原因，此次扩产可显著增厚公司业绩。我们测算2018-2020 年国内EO-乙烯价差均值分别为4129、3503、3424 元/吨，聚羧酸减水剂单体-EO 价差均值分别为2370、2514、2302 元/吨，以乙烯为原料生产环氧乙烷下游产品，可获得显著的超额收益。此次公司将20 万吨/年乙烯制EO 产能扩建为30 万吨，假设：（1）扩产的10 万吨可以满产；（2）EO-乙烯价差与2019 年持平，为3500 元/吨；（3）单吨加工费+折旧为1500 元/吨。则10 万吨产能投产后对应年化毛利率为2 亿元，相比2019 年公司毛利7.48 亿元，可增厚公司毛利润27%。

    　　积极转型EO 下游高附加值领域，锂电池电解液和医药用辅料相关业务值得期待。环氧乙烷是乙烯下游第二大产品，全球共有5000 多种EO 衍生品，除减水剂单体外，公司正积极向锂电池电解液溶剂及添加剂、医药用聚乙二醇、表面活性剂等EO 下游高附加值领域转型。2020 年10 月27 日公司公告2 万吨新能源锂电池电解液溶剂项目投产，2020 年11-12 月公司EC/DMC 产销率约95%，销量约3500 吨，毛利约1000 万元、毛利率约38%，我们测算公司的产能开工率约110%。2021 年3 月4 日公司在深交所互动易平台披露相关电解液溶剂产品已通过下游主流电池厂商的认证并已对外供应。根据中信证券研究部新能源汽车组预计，2025 年中国、全球新能源车销量均将达到2020 年的4-5 倍，EC/DMC 是当前主流的锂电池电解液溶剂，有望随新能源车销量增长快速放量。

    　　公司参股的苏州华一主要从事VC、FEC、PS、VEC 等电解液添加剂的生产，目前拥有稳定优质的下游客户，可与公司产生良好协同。公司有望受益于EO 下游高附加值业务而长期持续成长。

    　　风险因素：产品及原材料价格波动；新业务发展不及预期；基建投资大幅下滑。

    　　投资建议：公司现有20 万吨乙烯制EO 产能是其成为国内EO 精深加工龙头的重要原因，此次扩能改造至30 万吨有望进一步巩固公司成本优势。公司积极布局业务转型，预计减水剂单体业务仍将稳步发展，DMC、医药用聚乙二醇、表面活性剂等新业务有望打开长期发展空间。我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测为4.1/5.2/6.1 亿元，对应EPS 预测分别为0.60/0.76/0.90 元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为22/17/15 倍，仍看好公司长期成长性和业务转型带来的估值提升，维持“买入”评级。