点评：

    利润增长高于收入增长 销售毛利率和利息收入对利润增长起正向影响2011 年公司归属于上市公司股东净利润增速为36.9%，较收入增速高10.8个百分点。其中销售毛利率和利息收入对利润增长起正向影响，分别影响公司利润增速13.6%、23.1%。2011 年，公司销售毛利率由2010 年68.6%升至2011 年76%，主要由于公司低毛利率业务系统集成设备收入大幅下滑；

    公司利息收入由2010 年1078 万元增长至2011 年4097 万元，对公司净利润增长起到积极影响。

    条件接收系统与数字电视前端设备仍是公司收入、利润来源 2011 年，公司条件接收系统分别实现收入、销售毛利为2.27 亿元、1.91 亿元，贡献公司总收入、销售毛利51.4%、57.1%。数字电视前端设备实现收入、销售毛利为1.62 亿元、1.27 亿元，贡献公司总收入、销售毛利36.6%、38%。两者合计贡献公司收入的88%、销售毛利的95%，是公司主要收入、利润来源，2011年两者增速可观，销售收入分别增长57%、32%。随着“三网融合”的深度推进，有线电视数字整转和双向网改有望保持高速增长，公司条件接收系统和数字电视前端设备市场空间广阔，仅以CA 卡计，预计未来4-5 年发货量有望达到2 亿张，假设公司占有25%的市场空间，则公司有望获得近12 亿元的收入。

    打造全业务平台 中间件、超光网有望成为新的利润增长点 2011 年，公司投资1.5 亿元建设的数字电视嵌入式软件平台研发项目、中间件项目进展顺利，并已经实现商用，在2011 年底中标广东省网；投资2 亿元建设的超光网系统研发及产业化项目，已经在浙江、北京等地进行了试点应用，即将按计划进入市场。中间件、超光网的研发上市，将为公司打开新的成长空间，并且与公司传统业务条件接收系统、数字电视前端设备可以组合形成系统性的解决方案，有利于增强客户黏性和产品竞争力。

    并购扩张集中于有线电视增值业务 2011 年1 月，公司对全资子公司北京星际无双文化传媒有限公司增资3900 万元，将星际无双业务范围拓展到电子商务领域，公司互联网彩票业务慈彩网已正式上线运营；2011 年12 月，公司公告分三次对湖南爱点信息技术有限公司增资1500 万元，全部投资完成后占湖南爱点信息60%股权，通过此次投资公司实现在数字电视增值服务领域的延伸，并切入湖南有线电视增值业务市场；2012 年2 月，公司公告对安徽广行通信科技投资250 万元，占25%的股权，通过此次投资公司切入安徽有线电视增值业务市场；2012 年2 月，公司公告投资1800 万成立北京完美星空传媒有限公司，占有90%股份，通过此次投资，公司切入影视制作投资领域，实现“以内容带动平台，以平台支撑内容”的发展模式，开辟公司新的利润增长点。

    研发重兵投入 构筑核心竞争优势 公司研发费用由2007 年1270 万元增长至2011 年8352 万元，增长558%，公司的研发费用率也由2007 年6.2%上升至2011 年18.9%，研发费用的高速增长彰显了公司对研发的重视。2011年底，公司员工总数为946 人，其中研发人员高达581 人，占公司总人数的61.4%，公司对研发的重兵投入进一步稳固了公司的核心技术，2011 年公司新增专利7 项，软件著作权23 项目，公司累计拥有专利28 项，软件著作权126 项。研发的高投入，也保障了公司盈利能力，公司销售毛利率由2007年60.7%增长至2011 年76%。

    股票期权计划实施顺利 2011 年8 月，公司公布股票期权激励计划草案，并于2011 年12 月进行修订，2012 年2 月24 日，公司公告股票期权激励计划首次授予的期权业已登记完成，共授予198 名员工1124 万分股票期权。

    此次股票期权行权价格为25.56 元，仅略低于公司股票3 月29 日收盘价26.3元。2012 年、2013 年、2014 年期权成本分别为2708 万元、1503 万元、762万元，预计对公司盈利存在一定影响。

    “审慎推荐”评级 2012 年-2014 年公司EPS 为1.03 元、1.3 元、1.6 元，以公司最新股价26.3 元，对应P/E 分别为25.X、20.X、16.X，给予公司“审慎推荐”评级。

    风险提示

    “三网融合”后续发展政策不确定。