1.事件:
4月19日,华平股份公布2012年报和2013年一季报:2012年,公司实现营业收入19944万元,同比增57.8%;归母净利润8164万,同比增61.3%,EPS为0.82元。从Q4单季来看,营业收入同比增85.8%;归母净利润同比增81.6%,EPS为0.55元。公司的利润分配预案为每10股转增12股派1元。2013Q1,公司实现营收4915万元,同比增88.1%,归母净利润881万元,同比增118.0%。
2.点评:
营收分析:大客户订单刺激下高速增长。2012年,公司实现营业收入19944万元,收入分项上看,行业解决方案的高速增长是公司营收快速增长的主要原因,为公司贡献收入9915万元,同比增长110.5%,视频会议系统收入9095万元,同比增长29.3%,属于恢复性增长,未能超过2010年水平(9382万元)。
公司披露全年营收中9915万来自于某部队客户对图像综合集成系统的持续采购,我们认为这说明公司分项收入中行业解决方案类(9915万元)全部来自此单一大客户。公司2011年以来,行业解决方案类收入的快速增长,基本全由此单一大客户驱动,且2013年有望再次快速增长。这一方面显示了公司的高增长弹性,和视频通信类市场的巨大空间,另一方面也引起对公司收入波动可能存在过大风险的担忧。此前公司收入的主要来源视频会议系统业务,就曾因个别大客户订单高峰结束,而在2010年缓慢增长,2011年更出现下滑。我们认为对于公司这样与宝利通、华为等国际大公司存在竞争关系,规模较小的公司,通过大客户战略快速增加收入规模,培养长期合作关系,积累行业经验是很有必要的,也是发展过程中必经的阶段,且公司已经通过切入平安城市等领域来平滑未来收入增长。
3.公司未来展望:
从短期来看,此大客户仍将为公司贡献较大比例的收入,短期增长无忧。 从中期来看,公司已通过铜仁天网工程项目、黔西南兴仁县、晴隆县、普安县的城市报警与监控项目等平安城市BT项目的大额订单锁定了未来几年稳定的收入来源,但短期影响有限,按照公司披露的合同情况,我们认为2013年公司来自目前几笔合同的收入应不超过3000万元,但到2014年能达到6500万,以公司目前的现金持有量来看,公司未来继续获得平安城市订单机会很大,则未来公司平安城市收入可能超出我们预期。
从长期来看,公司的主要看点在于通过持续的技术研发和市场开拓,依靠自身在视频通信技术上的优势,不断向各领域行业解决方案进军。公司目前已有视频会议、监控应急指挥中心,远程教育、远程医疗、远程定损、建工可视化管理等行业解决方案,并在移动应用、手势识别、视频分析等领域有较好的技术积累,并开始推进智能交通、超高清等领域的研发。我们认为如果公司未来能够在已有解决方案的行业市场,开拓新的大客户,则公司将有较大的业绩弹性和增长潜力。
3.毛利率分析:2012年毛利率有较大幅度上升,但受单个项目建设内容影响程度大。2012年,公司综合毛利率约为79.3%,同比上升约7.7个百分点,主要原因在于视频会议系统毛利率上升了13.6个百分点,达到83.6%,行业解决方案毛利率上升了1.8个百分点,达到75.3%。由于公司收入主要来自于少数大客户,因单个项目内容差异毛利率变化较大(软硬件比例,是否采购硬件设备等因素)。参考公司历年报告,我们认为公司软件产品的毛利率将始终保持在70%以上,而平安城市业务的毛利率也能保持在50%以上。
4.费用率分析:人员快速增长,但受收入基数扩大影响费用率变化不大。2012年,公司销售费用同比增长70.5%,销售费用率21.3%,管理费用同比增长49.5%,管理费用率25.4%,二者合计上升了0.2个百分点,变化较小。主要原因包括加强销售争取订单,扩展销售范围开办新办事处等,同时公司人员快速扩张,由486人增加到676人。 随着公司办事处的布局基本完成,且已有较多在手订单,2013年公司销售费用增长将显著放慢,2013Q1同比增长34.8%,远低于2012Q1水平(同比增98.5%)。但随着公司业务的扩大,人员继续保持较高的增长速度,截止一季度末已达755人,较2012年底,又增长了11.9%。因此公司管理费用仍存较大增长压力,2013Q1同比增长47.1%,与2012Q1相仿(45.0%)。但在收入继续高增长,基数扩大的情况下,销售费用率或将有所下降,管理费用率则保持平稳。
应收账款扩大,经营净现金流为负。2012年公司经营净现金流为-1796万元,并在2013Q1扩大到-3737万元,2012年末应收账款13247万元,较2011年增加5000万元,2013Q1进一步增加到14882万元。应收账款大幅增加的原因是公司收入主要来自少数大客户,特别是部队大客户,付款手续复杂回款速度较慢,但我们认为此类客户应收账款回收风险较低。而BT模式依靠公司垫资建设,5年内分期付款的经营模式决定了短期现金流表现不佳。但截至2013Q1,公司货币现金58424万元,未有明显的财务风险。
2013Q1表现良好,全年有望保持较高增长速度。2013Q1公司营业收入4915万元,同比增长88.1%,其中约3200 万元来自于某部队客户的持续采购图像综合集成系统,并预计未来仍有较大份额的收入来自于该部队客户。影响公司2013年业绩主要仍来自此单一大客户,我们认为全年公司营收在此大客户订单和平安城市BT项目的刺激下,有望继续保持较高增长速度,在收入高增长的背景下,人员快速增加带来的费用压力能够较好消化。
5.首次给予“增持”评级。我们预测公司2013~2015年EPS分别为1.11元、1.49元和1.97元,未来三年年均复合增长率约为34.2%。公司目前股价对应2013年约33倍市盈率。因平安城市业务对公司2014年业绩影响较大,而公司目前持有较多现金,并通过铜仁和黔西南州项目建设的经验,未来有可能获得更多平安城市订单,业绩弹性较大,存在进一步上调的可能。因此我们首次给予公司“增持”投资评级,6个月目标价为38.95元,对应约35倍2013年市盈率。
6.主要不确定性。业绩受大客户订单影响波动性较大,BT项目回款风险,人力成本快速上升风险。