事件：当升科技发布中报，23 年H1 公司营业收入84 亿元，同比-7.8%；实现归母净利润9.26 亿元，同比+1.46%；实现扣非归母净利润10.65 亿元，同比+9.28%。Q2 单季度来看，公司收入37.1 亿元，同环比-29.6%/-20.9%，归母净利4.95 亿元，同环比-5.77%/+14.93%；扣非净利6.4 亿元，同环比+2.66%/+50.4%，盈利超预期。

    　　H1 公司锂电材料出货约3 万吨，高镍产品占比持续提升：H1 公司锂电材料出货约3 万吨，产能利用率为78.61%，处于同行领先水平。对应单吨归母净利3 万元左右，同比22 年H1 略有上升，扣非净利3.6 亿元左右，同比22 年H1 提升11%，在行业竞争激烈的情况下公司降本及产品结构升级卓有成效。高镍产品附加值高，公司NCM811 高镍产品在海外持续处于快速放量的过程，在主要国际著名电池生产商、车企客户处均保持较高的占比，助力单吨净利提升。

    　　海外客户优势显著，单吨净利维持高位：①加工费方面，公司国际客户占比达到70%以上，覆盖SK on、LG 新能源、AESC、Murata、欧美大客户等全球一线品牌的动力电池企业和车企，海外客户高稳定性与低成本敏感性使得公司维持较高的盈利水平。②其他收益方面，一方面公司从国外定价调整略滞后于国内，在国内镍钴价格下调的前提下为公司增厚利润，另一方面，汇率走向利好出口企业，公司同时也可获得部分汇兑收益，公司上半年汇兑收益1.44亿元。

    　　三元产能实现翻倍，磷酸（锰）铁锂进展顺利：①多元材料：随着江苏常州二期5 万吨产能及海门2 万吨产能的逐步释放，预计公司23 年三元材料有效产能可达10 万吨，相比22 年实现翻番，此外四川新锂想5 万吨产能目前可作为外协加工补充产能；②磷酸（锰）铁锂：23 年下半年公司将稳步推进与四川蜀道合作投资的30 万吨磷酸（锰）铁锂首期项目的建设工作；另外更高性能的磷酸（锰）铁锂材料在动力及储能领域已完成客户开发与导入并实现批量供货，成为公司利润增长新的发力点。

    　　投资建议：高比例海外客户保障盈利水平，展望未来锂、镍价格下降缩窄三元材料与磷酸铁锂成本差异，叠加高镍渗透率提升+海外增量市场预期，有利公司产品份额的提升。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入176.60/233.46/268.99 亿元，归母净利润22.67/29.59/36.26 亿元，对应PE 分别为11.03/8.45/6.90 倍，维持增持评级。

    　　风险提示：原材料价格波动的风险；盈利水平下降风险；产能结构性过剩风险；技术路线变化风险