2021 年归母净利同比-49%，下调目标价

    碧水源发布年报：收入同比-0.7%至95 亿元，归母净利同比-49%至5.8 亿元，扣非后同比-37%至5.4 亿元，大幅低于华泰预测（15.22 亿元）；对应Q4 收入同比-32%至33 亿元，归母净利同比-59%至4.2 亿元。EPC 已签订单同比下降，新项目推动迟缓。中国城乡定增落地，协同效应助推战略转型，看好膜设备+运营的核心业务持续成长。下调EPC 业务收入与运营服务毛利率，预计22-24 年归母净利为15/18/20（前值：21/25/-）亿元，EPS 为0.40/0.49/0.56 元。22 年可比PE 均值10x，考虑到公司膜技术龙头地位、国资入主协同效应突出、利润CAGR（51%）高于同行均值（23%），给予22 年20x 目标PE，目标价8.07 元（前值9.60 元基于20x2021PE），维持买入评级。

    EPC 业务显著承压，运营服务规模持续扩大

    21 年公司EPC 新项目推动迟缓，全年确认收入77 亿元（同比-5%）；订单金额缩水，21 年EPC 新增订单70 亿元（同比-4%），期末在手订单72 亿元（同比-38%）。环保EPC/光环境（主要为EPC）/市政工程收入同比-8/+3/-9%，毛利同比-2/-1/+1%。公司运营服务规模持续扩大，2021 年运营收入同比+18%至25 亿元，毛利同比+19%至8.2 亿元，收入与毛利占比分别为26/29%（同比+4/5pp）；但因减值计提导致净利润同比-18%至2.0亿元，占比仍提升9pp 至30%。

    中国城乡成为控股股东，协同效应助推战略转型21 年末中交集团旗下中国城乡出资35.74 亿元认购4.7 亿股，成为公司控股股东。公司与中国城乡的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压，助力公司实现从“工程”向“设备+运营”的战略转型。公司在国内膜技术领域处于领先地位，但21 年表现不佳，膜科技公司收入同比-23%至7.5 亿元，净利润同比-52%至1.1 亿元。污水处理提标及资源化，有利于公司膜技术应用与市场开拓。

    业绩有望筑底回升，适当给予估值溢价

    公司当前股价对应22-24 年PE 为14/12/11x，污水处理行业22 年Wind 一致预期PE 均值为10x。考虑到公司作为膜技术水处理龙头，与中交集团协同效应突出，22-24 年归母净利润CAGR 有望达到51%，好于可比均值（23%），适当给予估值溢价。22 年目标PE 20x，对应目标价8.07 元。

    风险提示：污水资源化政策落地进展不及预期；中交集团所带来订单及融资成本优势不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。