2020 业绩低于我们预期

    公司公布2020 业绩：收入96.18 亿元，同比减少22%；归母净利润11.22 亿元，同比减少19%，对应每股盈利0.35 元，低于我们预期。我们认为业绩下滑主要是由于疫情影响下在建项目推进较慢、部分项目推迟等因素。

    轻资产转型持续推进。公司在战略上向轻资产转型，2020 年运营服务收入实现21.12 亿元，同比提升44.1%，其占营业收入的比重提升10ppt 至22.0%；环保解决方案业务收入49.32 亿元，同比下降24.8%；净水器销售业务在疫情不利影响下仍然实现营业收入同比提升29.95%；投资较大、毛利率较低的光科技及市政与给排水项目营业收入占比分别同比下降2.6/4.3ppt 至15.8%/7.9%。

    综合毛利率同比降低1.1ppt 至29.8%，其中运营服务毛利率同比上升2.0ppt 至32.4%，环保整体解决方案和净水器销售受疫情不利影响毛利率同比下降5.6/3.6ppt 至28.2%/43.5%。

    期间费用率同比上升2.8ppt 至18.0%，其中：1）管理费用率同比上升1.5ppt 至6.1%；2）由于新收入准则，部分投标费用和运输费用结转至合同工履约成本，销售费用率同比降低0.8ppt 至1.6%。

    公司经营活动现金流净额同比下降53.5%至15.5 亿元，主要由于部分项目结算及收款周期滞后所致。

    发展趋势

    污水资源化有望打开膜法水处理新空间。2021 年1 月，国家发展改革委发布《关于推进污水资源化利用的指导意见》，着力推进污水资源化利用高质量发展，要求到2025 年实现全国污水收集效能显著提升，到2035 年形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。膜技术作为污水深度处理的重要方法，能满足更高的出水水质标准要求，市场空间广阔。我们认为公司作为膜技术领域龙头企业有望充分受益污水资源化的政策推进。

    与中交集团协同效应逐步释放。2020 年，公司成为中交集团中国城乡水务板块的核心力量，公司与中交集团携手积极参与“一带一路”发展规划以及多项生态环保建设，已经陆续取得了多个重要项目，协同效应逐步释放。此外公司通过与中交集团系统内各单位多维度地展开了业务合作，实现了资源互补，轻资产转型加速推进，为公司未来的发展和业绩打下坚实的基础。

    盈利预测与估值

    考虑到公司逐步进行业务转型，我们下调公司2021 年净利润16%至16.5 亿元，引入2022 年净利润19.9 亿元，当前股价对应15.4/12.8 倍2021/2022 年市盈率。下调目标价13%至10 元，维持“跑赢行业”评级，对应2021/2022 年19/16 倍市盈率，较当前股价有24%的上行空间。

    风险

    膜技术推广与市场竞争风险，项目推进不及预期，融资风险。