公司发布中报，上半年实现收入3.38亿元，同比下降1.39%，归母净利润7950万元，同比增长36.17%，扣非归母净利润6664万元，同比增长22.80%。随着疫情后复工复产，以及天津等19年中标项目在二季度交付，水表订单和施工已回归正常，Q1/Q2单季收入分别为0.96亿/2.43亿，同比增速-34%/+23%。预计全年业绩2.4亿，增长25%，对应PE估值23倍，给予“审慎推荐-A”评级。

    智能表占比提升，带动综合毛利率提升0.59pct至37.83%。分产品看：1）智能表上半年收入1.81亿，同比略增2.46%，毛利率43.38%，同比下降2.03pct；2）机械表收入1.03亿，同比下降12.86%，毛利率25.22%，较同期略微增长0.15pct。尽管上半年智能表交付量距离年初目标有差距，但和去年同期比仍有增加，三四季度为行业旺季，预计下半年智能表收入增速将提升，全年智能表目标300万台，较19年增加25%。

    期间费用控制稳定，四费占收入21.92%，减少0.73pct。销售费用3541万，费用率10.47%同比减少0.48pct；管理费用1910万，费用率5.65%同比增加0.24pct；研发费用2151万，费用率6.36%同比减少1.01pct;财务费用-191万，较去年同期-370万有所增加，主要由于利息收入减少导致。

    利润端增长明显，主要为公允价值变动收益、投资收益、其他收益较去年同期有所增加。在收入端基本持平的情况下，上半年归母净利润7950万，较同期增加2112万，主要原因包括：1）转让东元环境及其他交易性金融资产带来的公允价值变动收益1263万，2）投资收益增加338万， 3）计入其他收益的软件增值税退税增加495万。

    经营性现金流净流出4989万，较同期流出3978万增长25.40%。主要由于水表行业现金流回款具有明显周期性，通常集中在下半年尤其年末。从占用现金流较多的项目来看，存货存货2.82亿较期初增加4253万；应收账款4.93亿较期初5.03亿减少1000万，由于19年应收增长较主要由于天津项目跨年未验收，预计未来应收将维持在5亿左右；应付项目减少6804万，主要为应交税费减少。

    受益于水司智能管网改造需求，以及智能表尤其NB表技术/成本下降，行业智能表渗透率正处在快速提升阶段。公司作为国内老牌水表厂，上市时间相对较早，近两年客户战略从中小城市转变为主攻大城市，带动收入体量迅速增加。我们预计公司20年智能表有望达到300万台，其中NB表200万台，预计2020-22年净利润分别为2.4亿、2.8亿、3.4亿，对应PE估值为23、20、16倍，给予“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：上游原材料出现大幅波动，带来成本压力；智能水表渗透率提升低于预期；智能水表行业吸引大量新进入者，竞争恶化。