营收环比改善弱于预期，关注市占率趋势，维持“买入”评级2023Q1 公司营业总收入/归母净利润为28.1/20.3 亿元，同比-12%/-7%，环比-4%/+6%，净利润低于我们预期，证券经纪和基金营收端略低于我们预期。2023Q1股市债市同比改善明显，公司投资收益同比高增；市场交易量环比改善，同比承压，基金日均保有量与销量同比或下降拖累核心营收，环比呈改善趋势。考虑证券、基金业务表现略低于预期，我们下修公司2023-2025 年归母净利润预测至97/121/145 亿元（调前99/124/149），对应2023-2025 年EPS 为0.7/0.9/1.1 元。一季度基金市场新发逐月改善，居民财富向理财投资迁移趋势或已开启，个人客户交易活跃度提升有望带动公司市占率重回升势。当前股价对应2023-2025 年PE27.8/22.4/18.6 倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。

    预计日均保有量和销量同比下降拖累代销收入，保有市占率或维持升势（1）2023Q1 公司营业收入（主要由基金代销收入贡献）10.8 亿，同比-13%，略低于我们预期。2023 年前2 月全市场日均偏股保有7.6 万亿，较2022Q1 同比-4%，基数效应下公司日均保有量同比承压；2023Q1 市场偏股基金新发935 亿，同比-40%，预计公司基金销量承压，拖累收入表现。2023 年居民储蓄迁移开启，预计公司基金代销收入同比逐季改善。（2）一季度偏股基金指数上涨2.2%，上涨期间预计小幅净赎回，预计2023Q1 末全市场偏股基金保有规模季度环比持平；我们预计三方平台净申赎表现优于银行渠道，天天基金偏股市占率或保持升势。

    剔除ETF 口径影响，2022 年天天基金偏股代销市占率8.85%，同比+0.54pct。

    预计经纪业务市占率承压，两融市占率有所提升，投资收益同比改善明显（1）公司手续费及佣金净收入11.8 亿元，同比-13%，市场日均股票成交额同比-13%，根据西藏地区成交额市占率，预计2023Q1 公司股票成交额市占率3.99%，略低于2022 全年4.04%，市占率承压或与散户交易活跃度下降有关，预计净佣金率同比小幅下降。（2）利息净收入5.5 亿，同比-9%，两融市占率2.63%，较年初+0.09pct。期末融出资金398 亿，较年初+9%，市场融资余额1.52 万亿，较年初+5%。（3）投资收益（含公允价值变动损益）4.9 亿，同比+158%，年化投资收益率3.0%。期末金融投资资产696 亿，较年初+10%。（4）销售、管理和研发费用1.4/6.0/2.5 亿，同比+23%/+18%/+8%，三类费用占收入35%，较2022 年提升5pct。

    风险提示：市场波动风险；市占率提升不及预期。